南华期货宏观经济日报

新年首个交易日人民币对美元汇率再次走出强劲行情。1月2日,人民币对美元汇率中间价报6.5079,较前一交易日上涨263个基点,并创下2017年9月11日以来的新高,即期和离岸市场报价更是升破6.50关口。在刚刚过去的2017年,人民币打了一场“翻身仗”——人民币对美元汇率结束3年连跌,打破了人民币单边贬值预期,较2016年末升值超过4300基点,涨幅逾6%,创下9年以来最好表现。而美元成为2017年主要货币中表现最弱的货币,美元指数全年跌近10%。今年人民币还会继续上升吗?就在昨日人民币汇率逼近前期高点时,国债期货主力合约也在当天创下一个半月来的最大单日跌幅:中金所10年期国债期货主力T1803收跌0.57%,报92.640元,创2017年11月13日以来的最大单日跌幅。当日,10年期现券收益率达到了3.9175%,而10年期国开债收益率达到了4.9325%。“中美利差扩大是支撑人民币汇率走强的重要原因之一。”中国民生银行首席研究员温彬认为,人民币比美元利差高的时候,人民币兑美元就会升值。对比无风险收益率,我国10年期国债收益率现在是3.9%,美国是2.3%,利差现在是160个基点,而2016年利差最窄的时候是只有50个基点。但是,人民币汇率与出口存在着显著的相关关系。人民币贬值有利于出口的增加,人民币升值则会抑制出口的增加。统计数据上看,人民币对美元汇率领先于出口增速6~10个月。如果这个关系继续成立,中国的外贸出口增速下滑的可能性很大,而2017年经济增长超预期背后主要是外需支撑,一旦出口放缓,势必会挤压国内经济增速。与此同时,“扩流入、控流出”的跨境资本流动管理措施仍在强化。2018年元旦假期期间,国家外汇管理局再出招,规定从今年1月1日起,个人持境内银行卡在境外提取现金,本人名下银行卡(含附属卡)合计每个自然年度不得超过等值10万元人民币。显然,人民币升值预期过度膨胀,不仅打击了中国对外贸易,而且还刺激了外汇市场的投机交易。无论如何,人民币对美元汇率6.5都是一个重要关口。2017年9月份,当时在人民币强势升值预期背景下,央行提出要将20%外汇风险准备金率调整为0,打断了人民币的持续升值趋势,不让人民币升值预期过度膨胀。如今,人民币汇率再次逼近回到去年9月份高点,中间价面临突破。要不要继续升高?显然,还需要央行释放一些稳定的信号。

1月2日,人民币对美元汇率中间价报6.5079,较前一交易日上涨263个基点,并创下2017年9月11日以来的新高,即期和离岸市场报价更是升破6.50关口。

2013年即将收官之际,人民币兑美元汇率再掀升势,中间价和即期价双双连续刷新高点纪录。分析人士指出,近日人民币升值主要受年末因素以及国际市场美元走软影响,预计跨年后本次升势有望暂告段落;从后市来看,考虑到中美货币政策差异导致的两国利差高企局面有望持续,中短期内人民币对美元仍将保持强势,从更长时期看,伴随美国利率回升、境内外利差收窄,人民币升值的持续性仍有待观察。

    美元资产近期下跌,我们认为主要有以下几个因素。1、9
月份美元曾走出一波超预期反弹,主要是得益于市场对 12
月份美联储将加息和美国税改取得进展的乐观预期的刺激,但汇价升值的过程也是消化潜在利好的过程,在美联储加息靴子落地、美国税改敲定之后,美元利好信息也消化完了,造成汇价调整。2、临近年末,市场交投清淡,
多头了结离场,造成汇价调整。3、今年以来人民币市场利率上行较明显,中美利差处于高位,尤其到了年末,流动性季节性收紧,进一步推高本币市场利率,对比无风险收益率,我国10年期国债收益率现在是3.9%,美国是2.3%,利差现在是160个基点,人民币利率走高,企业继续持有美元的机会成本上升,减少对美元的需求,美元贬值。4、最重要的原因是美国对美国商品的需求小于对国外商品的需求,也就是美国对进口需求增加而对出口需求减少会导致美元贬值。

2013年中间价涨3%

   
预计未来人民币对美元双边汇率弹性进一步增强,人民币对一篮子货币汇率会保持基本稳定。1、首先,逆周期条件因子等稳汇率机制掣肘人民币汇率贬值幅度
2015 年 8.11
汇改以来,央行采取多种措施稳定人民币汇率预期。在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子,适度对冲市场情绪的顺周期波动。逆周期因子的推出摆脱了中间价受制于上日收盘价的弊端,增强了人民币对美元汇率的弹性,为人民币企稳创造了条件。2、央行通过实施稳健中性的货币政策,防范资产泡沫,抑制系统性金融风险的积聚,短期收紧境内货币金融条件,保持人民币正利差优势。

临近年末,人民币兑美元汇率再次发力上攻。继上周五大涨逾百基点、首次升破6.11关口之后,人民币兑美元汇率中间价连续第二个交易日走高,12月30日报6.1024,较上周五上涨26个基点,再创2005年7月汇改以来新高。至此,以该中间价计算的2013年人民币对美元升值幅度达到3.00%。

   
人民币过度升值的影响。人民币贬值有利于出口的增加,人民币升值则会抑制出口的增加。如果人民币持续升值,中国的外贸出口增速下滑的可能性很大,而2017年中国出口随着外需增加而温和复苏,如果人民币过度升值,必然抑制出口,导致中国经济增速出口拉动率降低,央行需要通过货币政策保证人民币不能过度升值。2018年人民币汇率要适当贬值,同时严格加强资本管制,保证我国的货币政策独立性更强一点。我国要对美元、欧元、日元几个主要国家货币适当贬值,稳定我国的出口,保持经济基本稳定,为国内结构调整和深化改革创造条件。

即期汇率方面,30日人民币兑美元即期汇价在中间价设高引领下高开高走,盘中创下6.0622的历史最高纪录,收于6.0618的历史最高收盘价,较上一交易日上涨68基点或0.11%。以即期价计算,2013年人民币对美元升值幅度为2.78%。

   
综上所述,我们认为美元资产近期下滑的主因有两个,一是,中美利差过大;二是,美国对进口需求增加而对出口需求减少会导致美元贬值。2018年人民币汇率要适当贬值,稳定我国的出口,保持经济基本稳定,为国内结构调整和深化改革创造条件。

海外无本金交割远期外汇市场上,昨日1年期美元/人民币品种成交于6.1272附近,反映投资者预期一年后人民币中间价将贬值约0.41%,较上日变动不大。

国际外汇市场上美元走软,无疑是近日人民币持续走强的直接动力。在美联储12月中旬正式宣布缩减QE规模后,美元仅出现了短短两个交易日的上涨,便重新步入弱势整理走势。上周五,美元指数剧烈震荡,欧洲时段一度创下79.69的近两个月新低,随后虽然在纽约汇市出现V型反转、收复了大部分跌幅,但全天仍较上一交易日下跌0.21%。

此外,市场人士表示,从历史经验看,人民币汇率在年末往往出现一波显著上涨,今年也不例外。从结售汇情况来看,昨日市场成交比较清淡,即期价上行主要受到了中间价设高后人民币升值进一步发酵的推动。后市来看,随着年末因素消退,人民币涨势可能在跨年后很快回落,但人民币升值预期仍将存续,并支撑人民币汇率保持强势。

升值预期仍浓

在贸易顺差保持高位的背景下,“热钱”流入成为2013年人民币显著升值的重要推手。数据显示,2013年以“新增外汇占款-FDI-贸易顺差”简化计算的热钱流出规模高达16645.78亿元人民币,2013年1-11月则大幅逆转流入为4004亿元人民币。

对于2013年热钱流向的逆转,分析人士认为应归结于两方面因素:一是在美国等主要发达经济体坚持低利率政策的同时,我国货币政策中性偏紧,导致境内外利差高企,从而吸引了大量短期国际资本流入进行套利。数据显示,2012年6月以来,中美1年期国债收益率利差已经由最低不到200BP,不断拉大至2013年12月的超过400BP;二是国内经济增长企稳回升,市场情绪逐步转向乐观,在人民币长期缺乏贬值动力甚至有升值潜力的判断下,短期资本流入动力进一步增强。

目前来看,市场观点对于中短期内人民币升值前景仍普遍乐观。究其原因,除了对我国经济增速保持相对高位具有信心之外,更重要的原因,还是在于套息交易仍有利可图。一方面,虽然美联储已经开启了量宽政策退出程序,但其退出的步伐是缓慢的,事实上当前美联储只是缩减了购债规模、美元供给规模仍在扩大。更何况,QE退出是在经济复苏前提之下进行的,而经济回暖往往意味着风险偏好的上升,这也是上周以欧元为代表的非美货币一度大涨的重要原因。因此,中短期来看,美元持续走强仍有难度;另一方面,在央行大概率为了“调结构、防风险”而继续实施中性偏紧货币政策,以及利率市场化改革进一步深化的背景下,中短期内我国货币市场利率中枢仍将易上难下。这意味着,境内外利差,仍将在未来一段时期内成为“热钱”流入并推升人民币汇率的重要力量。

需要指出的是,如果把目光放得更加长远,未来息差收窄、热钱流出可能给人民币汇率造成的冲击也值得关注。正如申银万国分析师指出的,随着美国开启退出QE程序,近期美国国债收益率曲线持续陡峭化上行,指标性10年期利率已经跨入3%以上时代,未来当其短端利率也跟随长期上行并缩窄中美短端巨大的资金利差,可能会导致我国2014年短期热钱流入减少甚至有流出压力。届时,虽然人民币汇率在强大的外汇储备支持下仍然能够保持稳定,但升值压力也会相应大幅下降。

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