人民币回调背后:中美利差收窄博弈

截至12月27日收盘,境外在岸市场人民币兑美元汇率报在6.5539。“这个汇率远远超过了多数国际投资机构的意料。”布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc
Chandler向21世纪经济报道记者直言。今年初,多数国际投行纷纷预测人民币兑美元会在2017年底跌至7.2-7.3附近。“从年初央行两次提高再融资利率应对美联储两次加息冲击,到5月引入逆周期因子,再到下半年默许中美利差持续保持在历史高点
,中国央行一系列汇率管理组合拳,成功地扭转了人民币单边大幅下跌的市场预期,并引导人民币迈入在合理均衡区间双向波动的时代。值得注意的是,相比去年,今年中央经济工作会议对汇率政策的表述出现了些许变化,即“在继续强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”同时,删去了“”增强汇率弹性“的表述。交通银行首席经济学家连平表示,这一变化突出了未来汇率管理将以“稳”为主,尤其在防风险的大环境下,未来相关部门将致力于保持汇率基本稳定,避免市场波动过大,有助于防控资本跨境流动风险。从单边下跌到双向波动在美联储加息的压力下,今年初人民币汇率面临不小的下跌压力,一度跌至年内最低点6.9633,令不少国际投行纷纷押注年底人民币兑美元汇率将顺势跌至7.2-7.3附近。由此,央行分别在2月、3月两次上调再融资利率10个基点,以缓解美联储去年12月与今年3月两次加息衍生的中美利差收窄与资本流出压力。但是,这并没有驱散国际投机资本押注人民币单边大幅贬值的预期。今年前4个月,人民币兑美元汇率主要在6.87-6.91之间波动。“尽管年初以来中国央行收紧资本跨境流动并持续增加外汇储备,但不少国际对冲基金认为外汇储备持续回升,更多是非美元资产估值上升所致。”Marc
Chandler透露。这些对冲基金更倾向分析银行结售汇逆差、人民币跨境流出、远期购汇额增加等数据,判断中国资本流出压力是否有增无减。直到5月中国央行突然在人民币汇率中间价形成机制引入逆周期因子,整个外汇市场沽空人民币套利的氛围出现了根本性逆转。工银国际研究部主管、首席经济学家程实认为,在引入逆周期因子后的两个月内,人民币汇率中间价日均的额外提振效应大概平均在85.5个基点。相关实证数据还显示,在引入逆周期因子后的两个月内,预期管理强度的最大值达到565.2个基点,远高于4-5月期间的198.4个基点。这表明相关部门通过此举同时提高汇率预期管理的效果和频率,加强人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性,进而有效提升中间价对中国宏观经济基本面好转的反映能力。“此举的确起到出乎市场意料的效果。”Marc
Chandler指出。7月以来人民币汇率在逆周期因子引入与美元指数回落的共振下,令人民币汇率在9月初一度涨至年内最高点6.4345。在他看来,人民币汇率这次凌厉的涨势,不但扭转了人民币单边大幅下跌的市场预期,也彻底解决了外汇市场出清难题。Allianz
Investment Manage-ment策略分析师Charlie
Ripley指出,尽管美联储分别在6月与12月两次加息,但中国央行仅在12月份小幅提高再融资利率5个基点,延续稳健中性的货币政策支持宏观经济持续好转。在Charlie
Ripley看来,中国央行如此笃定背后,是它早已未雨绸缪。从7月以来,中国央行通过去杠杆、加强金融监管等措施收紧金融市场流动性,令国债收益率有所提高同时,中美利差也从年初的60个基点提升到年底的逾140个基点,接近历史高点。这也形同构筑了一个新的安全垫。退出常态化干预之后随着人民币汇率趋于双向波动,央行进行外汇干预的频率也越来越低。在十九大举行期间,外汇管理局局长潘功胜明确表示,中国央行已经基本退出了汇市常态化干预。在业内人士看来,这并不等于央行“停止”干预汇市。在12月21日特朗普税改政策获得美国参众两院通过当天,人民币汇率中间价在隔夜美元指数小幅下跌情况下突然大幅上调271个基点,不排除是央行再度启动逆周期因子提振人民币中间价,缓解下跌压力。“这也是10月以来为数不多的汇市干预动作。”一家香港银行外汇交易员指出。当前央行也没有频繁干预外汇的必要。一方面美元涨势接近尾声,令国际对冲基金难以像过去两年利用美元牛市行情,大举沽空人民币获利;另一方面多数对冲基金忌惮逆周期因子的“威慑力”,不大敢在外汇市场兴风作浪。今年中央经济工作会议在继续强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”同时,删去了“增强汇率弹性”的表述,无形间令这些国际资本算盘落空。在这位对冲基金经理看来,增加汇率弹性一直被视为中国央行抵御人民币汇率下跌压力的有效措施,如今随着人民币汇率单边大幅下跌预期解除,这项汇率改革措施的确可以“缓一缓”。何况,要推进人民币国际化成为全球储备货币,增加汇率弹性仅仅是其中一个驱动力,还需要不断提升跨境贸易投资自由化、便利化水平,稳步推动资本项目可兑换等配套措施相互促进。“未来,中国央行可能在有效防范资本跨境流动等风险的情况下,稳步落实各项深化汇率改革的措施,有序推进人民币国化。”他分析说。

图片 1

“近期人民币这波跌势,与美元指数持续上涨突破92整数关口息息相关。”布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc
Chandler向记者表示。但不容忽视的是,在上周美国10年期国债收益率一度突破3%,以及中国央行近期降准令流动性相对宽松的共振下,中美利差从去年底的140个基点骤降至当前70个基点,正悄然给人民币汇率带来新的下跌压力。押注美联储加息升温“当前押注美联储年内四次加息的机构正在增加,接近40%。”黄俊直言。究其原因,决定美联储年内加息3次还是4次,主要取决于两个关键性指标:一是薪资水平,二是国际油价。随着近期全球油价逼进70美元/桶年内高点,押注美联储年内4次加息的预期相应水涨船高。受此影响,美元指数持续反弹突破92整数关口,令上周以来人民币兑美元汇率从6.2944一路下跌至6.3643,跌幅接近700个基点。“在此期间,国际投机资本没有参与沽空人民币套利,反而是企业避险操作主导了近期人民币下跌行情。”一位香港银行外汇交易员告诉记者,由于一季度人民币兑美元汇率涨幅突破3.7%,不少企业鉴于美元下跌颓势不改,选择在6.3附近买入人民币多头头寸对冲美元贬值风险;如今美元迅速反弹,他们只能转手平仓人民币多头头寸避免汇兑损失。在他看来,相比国际投机资本的“观望”,另一批套利资金异军突起,某种程度放大了人民币跌幅。具体而言,随着过去两周港元3个月期同业拆借利率Hibor持续上涨,触及2008年以来最高点1.61607%,带动香港当地多家银行将新储户3个月港元定存利率提高至3%以上,吸引不少香港企业将手里的离岸人民币兑换成港元存入银行3个月,套取利差收益。“毕竟,目前港元兑美元汇率跌至7.8485,已没有太大下跌空间,此时买入港元定存,很可能坐收利差与汇差(港元汇率反弹)的双重收益。”他分析说。但这导致香港市场离岸人民币抛售压力增加,引发离岸人民币汇率跌幅加大。在他看来,鉴于近期香港股市将迎来多个高估值IPO项目,令港元短期拆借利率趋于上涨,上述套利交易短期内不会停歇。“不过,它对离岸人民币汇率造成的额外下跌幅度,最多在80-100个基点,难以触发境内外人民币汇差套利交易再度活跃,给人民币汇率构成更大下跌压力。”Marc
Chandler分析说。究其原因,由于伊朗核协议生死未卜,导致众多国际投资机构担心美元这轮反弹未必会持久,令整个外汇市场对投机沽空人民币交易“心有余悸”。中美利差收窄Marc
Chandler指出,上次中美利差收窄至70个基点,出现在去年3月份,加之美联储酝酿新的加息,令人民币汇率遭受巨大下跌压力,迫使中国央行在去年3月美联储加息后跟进提高再融资市场利率,让中美利差稳定在合理区间,进而缓解人民币汇率下跌压力。“如今不少国际投资机构猜测中国央行很可能如法炮制,再度在美联储新一轮加息后抬高再融资利率,化解人民币新的贬值压力。”他指出。记者多方了解到,中国央行是否跟进调高再融资利率“抬高”中美利差,一方面取决于人民币是否出现过度贬值,另一方面需评估当前中美利差收窄是否引发资本跨境流动出现一边倒流出迹象。“过去一个月中美利差持续收窄期间,人民币汇率并未出现过度下跌,资本跨境流动也趋于平稳均衡,令中国央行主动采取措施抬高中美利差的几率正在降低。”荷兰国际集团(ING)分析师Viraj
Patel指出。嘉盛集团分析师黄俊向记者表示,当前人民币贬值动能,主要是受到美元升值冲击,且人民币跌幅与美元涨幅相当,因此人民币汇率趋于双向波动的整体趋势并未改变。“在不少对冲基金眼里,目前已经进入了中美利差的警戒线。”Marc
Chandler分析说。不少对冲基金开始押注中国资本流出压力再起,进而择机沽空人民币获利。甚至个别激进型对冲基金还列举了人民币“不会贬值”的三大先决条件——中美贸易争端大事化小、中国货币政策骤然收紧、特朗普再度打压美元强势。但在他们看来,这些“先决条件”落地难度都不低。“其实,这些对冲基金在暗中测试央行干预的底线。”他透露。具体而言,4月初中国央行行长易纲在博鳌论坛间隙表示,中国十年期国债收益率约为3.7%,美国十年期国债收益率约为2.8%,中美利差(即90个基点)处于比较舒服的区间。“考虑到易纲此番表态发生在4月初,如今一个月后中美利差又收窄20个基点,若中国央行依然认为中美利差处于舒服区间而未做干预,这些对冲基金就开始分析中国资本跨境流动数据,一旦发现资本流出压力再起,就开始沽空人民币获利。”他指出。但是,对冲基金的算盘未必成功。“随着中国金融市场进一步对外开放,越来越多国际资产管理机构可以通过投资A股等境内金融资产获取可观回报,未必会将中美利差作为资金进出的主要参考标杆。”Viraj
Patel表示,尤其是在人民币打破单边下跌市场预期、中国资本跨境流动持续趋于平稳均衡、人民币收益率曲线始终币美元收益率曲线高出80-100个基点的环境下,当前中美利差对人民币汇率的影响力早已“今不如昔”,对冲基金此举反而容易作茧自缚。

热点栏目

资金流向
千股千评
个股诊断
最新评级
模拟交易

客户端

  解读央行暂停逆周期因子传闻逻辑:
人民币汇率短期回调“迷踪”  

  人民币近期快速上涨之势受阻,令央行暂停逆周期因子的市场传闻持续发酵。

  1月10日,人民币兑美元中间价报6.5207,较上一个交易日大跌239个基点。不过,盘中境内市场人民币即期汇率(CNY)开始触底反弹,截至1月9日19时,CNY徘徊在6.5139,高于当天中间价。

图片 2

  “外汇市场夸大了逆周期因子被暂停市场传闻的影响力。”1月11日,汇丰银行高级外汇策略师王菊接受21世纪经济报道记者采访时表示。汇丰银行剥离逆周期因子的汇率模型与加入逆周期因子的汇率模型显示,过去一段时间,人民币汇率中间价波动幅度与方向基本一致,表明逆周期因子对人民币中间价的“影响力”已大幅削减。因此即便央行暂停逆周期因子市场传闻属实,也不会对人民币中间价形成机制构成实质性的冲击。

  在布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc
Chandler看来,过去两天人民币汇率之所以出现回调,一方面是美元指数从91.8反弹至92.4,拖累人民币汇率回调。另一方面是中美利差开始呈现收窄迹象,令国际投机资本有机可乘沽空人民币获利。

  “不过,这不会改变2018年人民币汇率趋于双向波动的大格局。”王菊指出,尤其是债券通与A股纳入MISC新兴市场指数,正吸引越来越多境外资金配置国内金融市场,令今年中国金融市场能吸引约1000亿美元海外资金,足以有效抵御美联储鹰派加息与特朗普税改政策落地所带来的资本流出与人民币汇率下跌压力。

  在王菊看来,今年人民币汇率波动中枢区间将保持在6.5-6.6之间,“若央行真的暂停逆周期因子,某种程度显示了央行对未来人民币汇率双向波动有信心,所以才会取消这项汇率调控措施。”

  影响力“忽略不计”?

  过去两天人民币汇率出现较大幅度回调,更像是市场投资情绪波动所致。

  “不少企业与投资机构听到市场传闻央行暂停逆周期因子,以为相关部门又采取措施遏制人民币涨幅,纷纷转而沽空人民币。”1月11日,一家香港银行外汇交易员透露。不过,逆周期因子对人民币汇率的拉动效应,仅仅在去年5-9月份发挥作用,从去年四季度起,央行相关部门已经逐步退出借逆周期因子“干预”中间价形成机制。

  21世纪经济报道记者也注意到,去年9月底美元指数触及92.4区间,当时人民币兑美元汇率徘徊在6.52-6.53之间,如今美元指数重回这个区间,人民币兑美元汇率则触及6.51-6.52区间,显示逆周期因子在过去4个月没有大幅抬高人民币汇率波动区间。

  “从央行副行长潘功胜在十九大期间宣布央行基本退出常态化汇市干预至今,人民币汇率中间价始终呈现市场化定价的迹象。”他分析说。

  王菊认为,逆周期因子的引入,更像是央行为有效遏制人民币贬值压力而采取的临时性措施。随着去年三季度以来人民币汇率解除单边大幅贬值的市场预期并趋向双向波动,央行已没有必要采取逆周期因子“人为”抬高人民币中间价。

  “因此,即便央行如市场传闻般暂停逆周期因子,外汇市场不会因此感到意外。”王菊强调说。

  21世纪经济报道记者多方了解到,这则市场传闻仍然激发部分投资机构与企业的沽空人民币热情。原因是他们的远期外汇掉期交易即将到期,执行价普遍在6.5-6.55之间。因此他们需要借机压低人民币汇率,尽可能减少掉期交易的套保损失风险。此外,部分对美联储加息政策相当敏感的短期投机资本也会趁着近日美联储官员暗示今年加息4次,伺机沽空人民币获取短期收益。不过,这些资本规模太小,不足以撼动人民币双向波动大趋势。

  中美利差收窄迹象隐现

  值得注意的是,过去两天人民币汇率较大幅度回调期间,部分国际投资机构开始押注中美利差收窄。

  截至1月10日19时,受近日美联储官员暗示年内加息4次的影响,美国10年期基准国债收益率徘徊在2.577%,盘中一度刷新2017年3月以来最高点2.593%。而中国10年期国债收益率则持续在3.93%附近波动,令中美利差收窄至136个基点,较12月份下滑了约20个基点。

  这触发不少国际投资机构重回沽空人民币阵营。毕竟,过去数年中美利差变化与人民币汇率呈现较高的正相关性。即中美利差走高,人民币汇率上涨动力较强,反之人民币汇率则承受一定下跌压力。

  不过,相比去年同期国际投机资本利用中美利差收窄大手笔沽空人民币,此次他们显得小心翼翼。具体表现在,他们选择每周拆借人民币头寸用于沽空,一旦人民币汇率反弹或离岸市场人民币拆借利率上升,便不再续借,直接离场。

  高盛首席经济学家Jan
Hatzius发布的一份最新报告表示,这反映出全球主流投资机构对美元的态度。即便美联储今年有可能加息4次,考虑到其他国家央行开始跟随美联储收紧货币政策,美联储鹰派加息的利好效应正被大幅抵消,加之美国财政政策不确定性制约了美元升值空间,因此2018年美元仍将保持沉闷走势。

  在Marc
Chandler看来,这令这些国际投资机构意识到,利用中美利差收窄押注人民币汇率下跌的胜算并不高,“当前整个外汇市场敢押注人民币大幅贬值的投资机构,几乎看不到了。”

进入【新浪财经股吧】讨论

相关文章