“去杠杆”成三大攻坚战之首,2018年GDP目标有望与今年持平

中央经济工作会议前瞻降低宏观杆杠率,意味着2017年针对降低金融杆杠率的调控有望升级。也就是说,2018年国家有望进一步降低整个经济因为高杠杆率产生的风险。一年一度的中央经济工作会议脚步渐近。12月8日召开的中共中央政治局会议对2018年经济工作进行了定调,这一定调有望在接下来的中央经济工作会议上得到落实和部署。其中,关于明年的经济增速目标将如何设定的问题,成为市场关注的焦点之一。中国社科院数技经所宏观课题组核心成员、经济系统分析室主任娄峰认为,2018年的经济增长目标可能仍在6.5%左右,原因是目前对于经济增长的速度目标在淡化,更加强调增长质量。“2017年经济增速目标有望达到6.8%,这样后面三年每年经济增速6.2%-6.3%左右就可以实现2020年经济总量比2010年翻番的目标。”娄峰说。今年前三季度,中国经济增速为6.8%,国家统计局有望在明年一月公布2017年全年数字,从目前情况看,今年经济增速有望超过全年6.5%左右的预期目标。有效控制宏观杠杆率12月8日的中央政治局会议强调,推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求,必须深刻认识、全面领会、真正落实。会议指出,要统筹规划,有序推进,确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强,防范风险工作取得积极成效;精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶,进一步向深度贫困地区聚焦发力,把扶贫和扶志、扶智结合起来,激发贫困人口内生脱贫动力,巩固扶贫成果,提高脱贫质量;污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少,生态环境质量总体改善。21世纪经济报道记者了解到,降低宏观杠杆率,意味着2017年针对降低金融杠杆率的调控有望升级。也就是说,2018年国家有望进一步降低整个经济因为高杠杆率产生的风险。交通银行研究部高级宏观分析师唐建伟指出,经济风险的源头就是债务杠杆的过高,要防范风险的话,就要明确宏观杠杆率的指标,未来“去杠杆”还是主基调,这样才能防范风险。在去宏观杠杆率方面,实体经济领域主要是国有企业去杠杆,金融领域主要是促使资金脱虚向实,服务实体经济。中国金融杆杠率的主要指标是贷款,而宏观杠杆率有一个重要的呈现指标是广义货币(M2)与国内生产总值(GDP)的比例。2016年中国GDP总量是74.4万亿元,2016年12月末,M2余额为155.01万亿元。也就是说,全国M2是GDP的2倍。今年前三季度中国GDP总量为593288亿元,9月末,M2余额165.57万亿元,M2是GDP的2.79倍。娄峰认为,下一步要降低宏观杠杆率,M2与GDP的比值要降低。“以后经济增长要更多地靠内生性动力,比如科技进步等。”他说。广义货币M2的增速,等于GDP增速,加上物价的增速,再加上货币乘数。而根据央行12月11日公布的最新数字,今年11月末,广义货币(M2)余额167万亿元,同比增长9.1%,增速比上月末高0.3个百分点,比上年同期低2.3个百分点。考虑目前经济增速为6.8%左右,物价涨幅为1.5%左右的水平,这表明货币乘数正在快速降低,这也反映了去杠杆的力度在加大。GDP目标有望维持不变多名分析人士认为,2018年的中国经济增速目标有望与2017年持平。联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为,
2018年维持6.5%左右的经济增速就足够了,没有必要追求更高的GDP增速了。“今年就开始的限产能、去产能,把更多经济增长的资源留给新产业,说明我们开始追求经济增长的质量。这个过程必然会有经济下滑的压力,但会让经济更健康。”他说。娄峰认为,2020年要实现经济总量比2010年翻番的目标,2017年到2020年最低经济增速为6.2%就可以了,但2017年实际经济增速大概率会超过这个数字。12月8日的政治局会议亦强调了2018年生态环境质量总体改善的目标,这表明国家对于环境治理的力度还会加大。唐建伟认为,2018年的经济增速相比2017年可能会略有放缓,国家会淡化GDP目标,未来的发展理念就是要坚持以高质量发展为主导。“现在处于一个动能转化的过程。去掉落后的、过剩的产能后,可以将它们原来占有的资源投到新兴产业中”,他说,
“今年冬天的天气好、雾霾少,已经说明了加大雾霾治理和去产能的功效,也说明中国已经找到了经济持续增长的平衡点。”

6月27日,央行公告称中国人民银行货币政策委员会2019年第二季度例会于6月25日在北京召开。

预计中央经济工作会议稳中求进的总基调不变,政策强调有效性,调控加强精准性,控风险和高质量发展是2018年经济工作着力点。预计2018年GDP目标可能仍定在6.5%左右,CPI目标保持在3%,M2目标维持12%,社融目标13%,财政赤字率目标维持3%。

与2019年一季度央行例会和2019年一季度央行货币政策执行报告相比,我们认为央行一季度例会释放了如下信号:

   
货币中性偏紧,财政积极有效。控制宏观杠杆率、防范金融风险,增强金融服务实体经济能力是2018年金融工作重点。2018年定向降准工具将更加多样化,以确保资金流向实体经济尤其是高端制造业。财政积极有效,继续加强预算管理,实施绩效管理,支持防范化解重大风险,减税降费继续,保障民生。

一、货币政策大体上延续一季度基调

   
从“去杠杆”转向“控制宏观杠杆率”,意味着2018年去杠杆将以较为温和的方式进行。控制宏观杠杆率主要包括:1)债务的增速与GDP的增速相适应;2)债务对经济的拉动效率要提高,投入产出比提高,到微观层面则是提高企业的ROE等指标。宏观杠杆率与微观杠杆率的背离意味着:GDP增速

从央行对经济金融形势的判断来看,与一季度相比,国内外因素都出现了一些变化。央行对经济基本面的描述依然不变,认为“经济呈现健康发展,经济增长保持韧性,增长动力加快转换。人民币汇率总体稳定”。但同时也注意到“外部不确定不稳定因素增多”,要密切关注国际国内经济金融形势的“深刻变化”。

   
预计2018年住房制度改革和长效机制建设将加快推进,房地产税有望进入立法程序。住房制度改革和长效机制建设,将包括土地供应、金融调控、住房制度和财税等方面。长期看房地产税作为地方税主体将出台,但需遵循“立法先行、充分授权和分步推进”的原则,2018年房地产税有可能被纳入人大立法程序,但我们预计2019年前实施可能性较小。

在此背景下,央行货币政策总体基调未动摇。央行二季度例会延续了一季度例会中的“保持战略定力”、“稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’,保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”、“保持流动性合理充裕”等提法,表明央行货币政策依然保持了连续性和稳定性,并未发生“电风扇似的转动”。

   
预计2018年“高质量发展”将有两大推进重点:先进制造业建设、国家大数据战略。预计通信(5G相关)、物联网、人工智能、新能源汽车等高端装备制造业2018年政策支持力度将继续加大;设备更新换代、技术改造投资有望迎来新一轮高潮。国家大数据战略在数字经济、数据辅助决策、大数据监管等领域,预计2018年将有系统性规划和具体实施方案出台。总资产增速>债务增速>

二、强调在推动高质量发展中防范化解风险,不是为了防风险而防风险

深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念,强化金融服务功能,找准金融服务重点,以服务实体经济、服务人民生活为本。

防风险的目的是为了增强金融服务实体经济能力,实体经济健康发展是防范化解风险的基础。二季度例会提出“在推动高质量发展中防范化解风险”,这与政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习时习主席的讲话精神一致,表明防风险并不是为了防风险而防风险,为了降杠杆而降杠杆。

防风险与稳增长并不矛盾。经济增长加快,可以促进杠杆率的分母提高,从而促进杠杆率的下降;相反,在去杠杆率分子——降低债务水平的同时,如果经济增速下行更快,则整体杠杆率反而会提高。2019年防风险和结构性去杠杆仍将继续,但是对经济的负面作用将大幅减弱,有助于中国经济从高速度到高质量的转换。

三、强调呵护市场预期

二季度例会提出“把握好处置风险的力度和节奏”,可能是针对近期包商事件引发的市场担忧。央行的再次表态说明包商事件只是个案,监管层并不会自己主动引爆系统性风险,而是会做好善后工作,解决市场担心的流动性和信用分层问题。这一表态有利于稳定市场预期。

而稳定市场预期也正是央行现在的重要目标。二季度例会删除了“金融市场预期改善”的描述,并提出“把握好处置风险的力度和节奏,稳定市场预期”。“稳定市场预期”这一目标紧接“把握好处置风险的力度和节奏”之后,而不是像之前那样处于平行地位。

四、防风险思路转变,去杠杆政策进入第三阶段:遏制宏观杠杆率高速增长势头

一季度例会要求“注重在稳增长的基础上防风险”,我们当时便判断这意味政策的边际收紧,而四月份市场对此也有深切的感受。

二季度例会中,“注重在稳增长的基础上防风险”这一表述被删除,同时一季度例会中“宏观杠杆率趋于稳定”的提法也被“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”取代,这也与国务院领导在陆家嘴论坛上的表态一致。

2018年,由于实体经济信用收缩速度很快,社融和M2增速快速下滑,宏观杠杆率基本没有变化。2018年M2增速为8.1%,社融存量增速为9.78%,名义GDP增速为9.69%。但由于实体经济融资难融资贵,对经济增长构成一定冲击。

2019年以来,随着宽信用政策效果显现,社融增速拐点出现,带动宏观杠杆率上升。5月28日,中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示,实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%,提高5.1个百分点,为1993年末有数据以来的历史最高水平。报告指出,社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%,增长了4.6个百分点。

从数学上推导,只要债务的增长速度高于GDP的增长速度,杠杆率就一定是趋势性上升的。2019年名义GDP增速大概率低于2018年,而社融和M2同比增速出于稳增长的需要,需要高于2018年。因此,2019年宏观杠杆率比2018年有所上升是正常的。

可以发现,自2016年四季度以来,去杠杆政策经历了三个阶段:

阶段一:2016年四季度至2018年上半年,全面去杠杆。先是金融领域去杠杆,后过渡到和实体经济领域去杠杆。

阶段二:2018年下半年至2019年4月,稳杠杆+结构性去杠杆。2018年下半年以来,随着稳增长的诉求加大,政策层面开始追求“宏观杠杆率总体稳定+结构性去杠杆”的组合。

现在,保持宏观杠杆率稳定又有了新的内涵,进入了阶段三:稳杠杆率增速+结构性去杠杆。

国务院总理李克强6月26日主持召开国务院常务会议。要求确保小微企业贷款实际利率进一步降低。为支持创新发展、强化知识产权保护利用、促进扩大就业,会议要求,支持扩大知识产权质押融资,以拓宽企业特别是民营小微企业、“双创”企业获得贷款渠道,推动缓解融资难。会议同时要求,要调整优化贷款结构,引导加大制造业、服务业信贷投放。鼓励大型银行完善贷款考核机制、设置专项奖励,确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年。

因此,在当前环境下,将“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”与“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”联系起来看,意味着保持宏观杠杆率稳定的标准由“宏观杠杆率保持基本不变”调整为“遏制宏观杠杆率高速增长”。出于宽信用的需要,社融增速和宏观杠杆率的适度上升是必要的,也是合理的。

五、利率和汇率政策的独立性增强

2019年二季度例会删除了自2018年三季度例会以来一直存在的“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”的表述,表明利率和汇率的相互独立性增强。

根据传统的“不可能三角”理论,资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定三者不可能同时实现。但易纲行长曾表示,“三元悖论”的理论也可以灵活运用,“即中国可以在三角的每一条边上都取其一部分,并结合三者,总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合。”

最近美联储降息预期升温,美债收益率曲线倒挂,中美利差扩大。同时美国经济边际放缓,美元指数不具备持续上行基础。这都有利于缓解人民币汇率贬值压力,央行为维稳汇率而收紧货币政策的压力得到一定释放。

此外央行对汇率的波动弹性也有新的态度。关于汇率问题,近期易纲行长表示,“我不认为这是一个重要问题,不认为某一个具体数字会比另一个更加重要。”结合之前周小川的讲话,人民币汇率保7预期下降。

央行稳定汇率的手段也有新变化。当前央行采取的是在离岸市场发行央票、官方表态引导预期等方式,而不是像以前那样直接在外汇市场抛售外汇储备进行干预。

当然,政策层的目的应当在于增强汇率的双向波动弹性,还是不会希望汇率发生趋势性、非理性贬值。央行依然会维持汇率在合理水平上的基本稳定,不会放任汇率大幅波动,货币政策也不会无视汇率的约束。

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