城投债走下神坛 未来“城投信仰”继续还是破灭?

在“严监管、防风险”的宏观政策调控下,2017年城投债市场结束了近年来的高歌猛进,发行规模与净融资额均呈现大幅下滑。数据下滑背后,依托政府信用支持的城投债,在打破政府兜底“幻觉”背景下,其面临的政策环境也将更加严峻。特别是多数城投企业与地方政府财政实力的进一步脱钩,将弱化其刚兑信仰。中诚信国际预测,2018年到期的城投债券共计1241只,到期规模共计10746亿元,相比2017年1.48万亿元总偿还量今年偿还压力有所减缓,但结构性隐忧依然存在。不同以往,2018年开始市场对城投企业的信用考量将由“重政府”回归至“重企业”,企业自身转型尤为重要。脱钩地方财力根据43号文要求,城投企业自
2015年1月1日起新增债务不再属于地方政府债务,2014年末以前发行的债务根据清理甄别情况可纳入政府性债务,通过地方政府债券进行置换。记者梳理数据得知,2015年1月1日以后发行的城投债券规模总计7472亿元,占比达到69.54%,主要分布在广西、河北、云南、北京、江苏等省份。其中江苏省新城投债到期总量较大,规模达到1725.89亿元,到期偿付压力较高。但相比其他省份,江苏省的经济总量和财政实力也较强,这成为城投企业举债的重要保障。数据显示,2016年江苏省经济总量及一般公共预算收入规模均位居全国第2位,公共财政实力强,且税收收入占比和财政自给水平均位于全国前列。债务方面,2016
年末江苏省债务率为62.9%,地方政府债务风险总体可控。根据鹏元资信的评估,江苏省城投企业整体信用展望为稳定,但江苏省下属各区域的经济发展水平差异较大,且随着前期存量债务的不断累积,部分城投企业通过再融资支持债务偿付。鹏元资信评估有限公司证券评级部分析师刘师宇认为,苏州、南京、无锡等苏南地区整体经济财政实力较强,其所属区域的城投企业风险相对较低,盐城、淮安、徐州等苏北区域整体经济发展水平有待提高,且近年来有息债务增速较快,其所属区域的城投公司风险相对较高。事实上,2014年以来,城投企业负债规模增长较快,杠杆率攀升,有息债务规模增加,江苏省下属不同区域城投企业的信用品质出现一定的分化。“短期内推进城投企业资产兼并重组成为辖区城投企业‘抱团取暖’应对再融资困境,争取转型过渡期的重要途径。”
中诚信国际研究院首席宏观分析师袁海霞如此评论。2017年以来,以防范化解地方债务风险为核心的监管政策密集出台,一方面延续
2014年以来新《预算法》、43号文、88号文等政策对于规范地方融资要求,加快剥离城投企业与地方政府信用,另一方面对于城投企业“何可为,何可不为”进一步细化明确,加之金融强监管政策持续发力,城投脱离地方财政进程在加剧。袁海霞认为,城投企业信用与地方政府信用持续剥离,使得地方政府对于城投企业的支持力度与救助意愿将放在监管框架及推动地方投融资可持续发展的大背景下平衡重估。“对于具备较强盈利能力或在区域发展中占据重要地位的平台企业,地方政府支持救助的意愿较高,反之则会较低。”记者了解到,目前城投债券以2015年1月1日为界,划分为新城投与老城投。新城投不受债务置换影响,若发生偿付困难,地方政府根据88号文要求及具体情况,仅应履行担保责任或救助责任,且最多不应超过债务人清偿部分的二分之一。

从宏观经济增长、远期城镇化水平提高的层面来看,城投公司作为基础设施建设投融资、建设、运营的主体,短期内其承担的职能和所处的地位具有不可替代的作用,在一定时期内将长期存在,去政府化周期较为漫长,当前经济下行的背景下,地方政府对城投公司仍表现出较强的支持意愿,加之下半年信用政策放宽松,财政政策将更加积极,基础设施建设领域补短板持续发力,城投再融资压力减轻,城投行业发生系统性风险的概率仍不大,整体信用水平仍较稳定。但如贵州、云南、内蒙古、天津等经济财政实力弱或债务负担偏重的地区,
2018
年以来陆续出现了国有平台非标产品延期兑付、逾期等风险事件,表现出所属地区偿债能力的弱化,加剧了城投公司信用风险的分化。同时,在逐步进行市场化转型、与政府隐形担保脱钩过程中,城投类企业信用风险也将逐步暴露,信用水平分化或将加剧。

4 各个地区之间城投平台有哪些差异?

从现金流状况来看,2017
年,城投企业现金流状况有所恶化,经营活动及投资活动现金流净流出规模持续扩大,受紧缩的信用政策影响,城投类企业融资环境及融资渠道收紧,筹资活动现金流净流入规模同比有所下降;从收入实现质量来看,城投公司现金收入比(销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入)全行业平均值较2016
年下滑0.91 个百分点,收入实现质量下降,对城投企业偿债形成不利影响。

范为:城投信仰破灭这类问题,实际上在市场上已经被讨论了很多年,但截至目前,我们认为在各种发债主体里面,包括民营企业、地方国有企业、央企等之中,城投公司发行的债券是违约案例最少的,或者几乎都能够顺利化解。我认为,实际上城投信仰应该还会存在,原因在于其背后的地方政府信用仍然存在,只要这一点没有被打破,那么“城投信仰”就还会存在。

图 3 2017 年上半年及 2018 年上半年新发行城投债主体级别分布情况

范为:作为券商,在城投债的风险控制上重点会关注三个方面。首先,判断当地的经济实力,包括GDP、财政收入等方面的情况。如之前所说,城投公司的性质是介于政府和企业之间,并非完全的企业信用主体,所以地区的经济实力相对较为重要。其次,是城投公司本身的财务状况,包括资产规模、有效净资产、盈利能力、现金流情况等等。第三,关注城投公司所在区域的地位,若一个地区组建了多家平台公司,那么该公司获得的政府支持程度将非常重要。当地政府的支持力度可在一定程度上判断项目的风险。

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范为:城投债“刚兑打破”引发热议的主要原因在于城投公司在中国的信用债券市场上是一类非常特殊的主体,它的信用介于政府信用和企业信用之间。2008年“四万亿投资”以来,地方政府加大对基建设施投资;在这样的背景下,城投公司出现了长达十年的快速发展。在这一过程中,由于最初地方政府不允许“开列赤字”而城投公司成为了地方政府变相融资的投融资平台。基于此,城投债的主体信用是介于政府信用和企业信用中间的一个地带,具有明显的中国特色。

3.截至 2018 年 6
月底,存量城投债以中期票据、企业债和公司债为主,江苏省存量规模领跑全国,2021
年为存量城投债兑付高峰。

吴志武:“16呼和经开PPN001”是呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司2016年度第一期非公开定向债务融资工具,城投债违约之所以出现呼和浩特,一是与大环境有关,近年来监管层规范地方政府违规违法举债,城投公司与政府的信用在逐步进行切割,城投公司面临较大的转型压力和偿债压力;二是和当地经济状况有关,这事关偿债能力;三是呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司财务状况较差,偿债压力较大,融资压力较大。

2018
年上半年城投企业信用资质分化明显,低信用资质级别城投企业一方面融资成本较高,再融资压力较大;另一方面,大部分低信用资质城投企业所属行政级别较低或所处地区经济财政实力偏弱,可获得外部支持力度偏弱,或地方政府不能及时与城投企业进行结算,导致城投企业回款无法保障,进而影响到其流动性。下半年仍需重点关注
AA
及其以下级别城投企业的流动性风险。此外,重庆、天津、云南、四川、湖南等债务负担较重地区
2018年下半年及 2019
年城投债到期规模仍较大,需关注这些地区下半年城投债融资情况,是否能够保证短期内到期债务顺利周转。

李奇霖:主要原因是市场对城投的刚兑是有信仰的。从历史数据来看,也确实没有出现过任何一个公募性质的城投债出现过违约,所以市场对城投债存有信仰,也导致城投债仓位比较集中。此外,城投公司往往造血能力一般,更多地依靠再融资的能力。假设城投债出现了违约,就会影响它的再融资能力,进而可能导致市场对其他城投债也会出现违约的担心,更进一步可能会产生一定的流动性风险,带来很大的估值调整压力。

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专家称,我国债务风险整体处于可控;城投债违约短期内更多会是个例;即使后续城投信仰被打破,应该也是有序发生的

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国金证券固定收益行业首席分析师周岳

堵后门方面,一是加强对地方政府债务管理、监督和审查,防范和化解地方政府债务风险。如
15
号文要求人大要对支出预算和政策开展全口径审查和全过程监管,其中政府债务为审查和监管的内容之一。34
号文重申了要对规范地方政府的限额管理和预算管理,着力加强债务风险监测和防范、通过强化监管和市场化手段最大限度防范和化解地方政府债务风险。二是进一步剥离城投企业的政府信用,双管齐下管控政府隐形债务,规范城投企业融资。一方面
194
号文禁止地方融资平台作为融资人依托政府信用进行举债;《土地储备资金财务管理办法》(财综〔2018〕8
号)规范土地储备资金的来源和用途,有效防止城投公司以土地储备为名的无序举债以及对土地储备资金的挪用和占用;另一方面
23
号文则对金融机构提出要求,规范国有金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为,堵住金融机构向地方政府和国有企业提供违规融资的渠道。三是规范清理
PPP
项目和非标融资渠道,防止违规举债另辟蹊径。如资管新规提出“打破刚性兑付,不得开展资金池业务,投资资产要做到资产穿透,投资资产不得期限错配”等要求,对城投企业通过发信托贷款、委托贷款等非标融资渠道产生了较大影响。

二是,其近期实施项目的属性和对区域内经济、民生的重要性程度。

从净融资来看,2018
年上半年城投债净融资额为正,主要发债地区城投债融资均呈净融入状态,在其他融资渠道受限的背景下,尽管发行利率持续上行,城投企业仍倾向于通过发行债券融资缓解资金压力。

中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部高级研究员吴志武

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粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖

4.仍需关注AA+以下级别的城投平台,尤其是AA
及其以下的城投公司信用风险,以及2019
年到期债务规模较大的地区城投企业信用风险。

三是,业务结构。若经营性业务占比近期出现大幅提高,需搞清楚具体原因,辨别是由传统公益性业务被动收缩引起还是由地方政府对其进行了经营性资产的注入引起。前者需引起警惕,后者则无需紧张,但要进一步了解该部分经营性资产的收益能力以及对收入、利润的贡献度等。

澳门新莆京娱乐网站k,2.由于资金面趋紧、发行利率上行,发行主体出于对发行成本的考虑而偏向于选择中短期融资工具;从发行利差来看,受融资环境趋紧影响,城投债发行利差较上年同期持续走扩。

2 “16呼和经开PPN001”为何会险些违约?

5.城投债境内外级别变化对比分析

五是融资行为的合规性。虽然“23号文”对金融机构提供地方建设融资的一系列行为进行了全面规范,但实际上城投公司的违法违规融资担保行为并未真正断绝,因此要对城投公司的各笔借款尤其是大额土地资产抵押借款、应收账款质押借款等进行核实,判断其用于抵押的土地资产是否为储备土地使用权等不合规资产、用于质押的应收账款协议是否为地方政府虚构或超越权限、财力签订。

一、城投行业政策及要闻

5 如何评价和投资城投债,会关注哪些方面?

1.国常会释放宽松信号,更好发挥财政金融政策作用,要求金融机构保障融资平台合理融资需求,加之央行持续投放流动性,下半年信用基本面宽松可期,为城投企业再融资提供有利环境。

在资产质量、盈利能力、现金流三方面,实际上这三个方面都很重要,资产质量、盈利能力和现金流情况都非常重要。具体展现在企业审计报告的财务报表中,资产质量主要体现在资产负债表中,有效净资产、资产负债率等等指标一目了然。盈利能力即公司的盈利水平,主要体现在利润表中。现金流情况体现在现金流量表中,展现了公司现金收入及支出情况。所以这三个关键点是我们作为券商非常关注的财务层面的内容。

3.城投公司承担的职能并未发生实质变化,短期内仍具有较强的不可替代性,地方政府支持意愿仍较强烈,整体信用水平保持稳定,但经济财政实力较弱、债务负担较重地区对政府平台支持显现“力不从心”,加剧信用风险分化。

范为:2019年地方政府债发行的特点表现在两点:一是规模大,特别是专项债,2019年的规模约为2.15万亿,较2018年的1.35万亿增长近8000亿,增长幅度明显;二是发行时间提前,以往地方债发行时间多开始于当年第二季度,而2019年自一季度起地方债已经开始发行,截至当年三季度结束,已基本完成全年2.15万亿地方债发行。

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李奇霖:城投债的核心是其造血能力,以及资产变现的能力。城投债的项目多为公益性质的项目,而这些基建项目本身的现金流创造能力并不突出,所以它的债务偿还更多地依赖其再融资能力,以及地方财政能力。财政实力雄厚,它所担保的城投债务的还本付息能力就越强。

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6 市场对城投信仰会破灭吗?

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城投公司的发展、城投债的发展,是伴随着我们国家大规模基础设施建设以及当时政府不能直接发债的情况下应运而生的,它的出现有其历史背景和必然性,它的发展也给当时整个经济发展带来了贡献。建成了全球最好的基建体系与产业基础,也是中国经济快速增长的重要解释之一。但与此同时也带来了负面影响,债务的快速累积,规模庞大的隐性债务,也形成了风险。

从各省份的发行利率来看,经济欠发达及债务负担较重地区发行利率普遍较高,2018年上半年贵州、云南、湖南、陕西等地发行利率处于较高水平。其中,AAA
级别发行利率区间整体差别不大,AA+及AA 级别利率差别较为明显。

李奇霖:在尽调上,更多地关注当地的财政实力、当地的土地市场的状况、再融资能力以及还款意愿。这四个因素每一个因素都有其重要性,需要综合对其进行考虑。此外,还需要考虑该城投公司是否是当地的主平台,如果当地只有一家融资平台,或者说融资平台的数量较少,那么其兜底的能力、意愿都会更强一点。反之,如果说当地平台较多,即使愿意去兜底,其能力也会受到削弱。所以对于排名靠后的城投公司,再加上如果正好其处在网红区域,那么在做投资的时候可能就会比较审慎。

从类别来看,受发行规模总量上升影响,除企业债发行量较去年同期微幅下降外,其余各债券品种发行量较去年同期都有所上升,其中中期票据和超短期融资债券增幅较大,分别较去年同期增长
142.34%和 79.60%。2018 年 1~6
月中期票据和超短期融资债券发行规模最大,分别为3,396.90
亿元和2,940.10亿元,分别占上半年城投债发行规模的31.00%和26.83%;公司债和定向融资工具规模分别为1,603.88
亿元和1,481.87
亿元,分别占总发行规模的14.64%和13.52%;企业债和短期融资债券规模最小,分别占总发行规模的
7.56%和6.44%。

2019年债券市场雷声不断,继AAA信仰被打破之后,仅剩下城投债维持金身,支撑市场的信心。一直以来,城投债的“不败神话”让券商、机构投资者将其奉为座上宾,城投债+加杠杆也成为多被提及的信用策略,但“16呼和经开PPN001”、河南漯河城投私募债的与违约的擦肩而过,掀起业内对“城投信仰”的讨论。

从偿债能力来看,2017
年,整体融资环境和市场资金环境趋紧,城投债发行规模较上年大幅下降,账面资金储备减少,全行业现金短期债务比在下降至
1.18 倍,短期偿债能力有所弱化。2017 年,城投公司全行业的全部债务/EBITDA
较上年大幅增长,债务偿还能力持续下降。

在城投债发行规模愈大、城投信仰是否破灭的话题再次被提起的现在,新京报记者邀请申万宏源证券固定收益总部副总经理范为、国金证券固定收益行业首席分析师周岳、粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖、中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部高级研究员袁荃荃、中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部高级研究员吴志武讨论城投神话是否能在未来延续?

根据Wind 概念板块城投债口径,截至 2018 年6
月底,存量城投债余额为89,151.01 亿元。从存量城投债品种分布来看,截至
2018 年6
月底,存量城投债中企业债和中期票据占比仍较大,分别为43.36%和21.53%;从存量城投债级别分布来看,AAA
级别占比仍最大;从地域分布来看,江苏省存量规模遥遥领先,湖南、浙江、重庆、四川等地存量规模紧随其后。

李奇霖:城投信仰破灭,这个现象的出现将在长期以后、而非短期之内出现;另一方面其发生将会缓慢进行,而不会仓促发生。原因在于,首先,2020年稳增长的压力仍然很大,作为稳增长的主力军,融资平台或者说城投公司依然会发挥重要作用,如果打破城投信仰,对于其融资能力,将会起到一个非常大的约束,进而削弱它的稳增长能力。所以短期来看,考虑到明年是十三五规划的收官之年,在这重要性的关口,相信决策层对稳增长诉求比较强烈,在这个时候打破城投刚兑的概率不是很高。

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袁荃荃:各地的城投平台仍存在不少差异。具体来看,这些差异主要表现在如下方面:一是资产层面。由于各地的经济财政发展水平参差不齐,故能为城投平台注入的资产规模、资产类型、资产质量均存在差异,比如有的平台拥有大量优质的经营性资产,而有的平台则只有一些较难产生收益的土地;二是业务层面。有的城投平台较早地进行整合、转型,业务结构比较多元,且盈利能力较强,而有的平台则依然停留在仅仅开展工程代建、土地整理等传统业务的阶段,业务过于单一,且造血能力不佳;三是债务层面。由于应收政府款项的回款情况、获取政府外部支持的情况、平台地位等的不同,城投平台存量债务的规模、性质、化解难度均存在差异。有的城投平台虽然债务规模很大,但绝大部分被认定为政府债务,则后续化解依赖地方财政,偿债较有保障;有的城投平台虽然债务规模较小,但却均被认定为企业债务,则后续化解主要依赖自身收益,需密切关注其自身造血能力。

1.城投债发行规模较上年同期大幅增长,发行品种以中票和短融为主,短期限品种占比持续上升;江苏省发行规模仍居全国前列,区域分化明显;从发行主体级别来看,高评级主体占比明显上升;发行主体行政级别呈上行态势。

在央行去年12月17日晚间发布的“2019年11月份金融市场运行情况”报告中,11月份债券市场共发行各类债券3.9万亿元。其中,国债发行4022.0亿元,地方政府债券发行457.9亿元,金融债券发行6000亿元,公司信用类债券发行9083.8亿元。报告数据显示,分项来看,截至2019年11月末,债市托管余额为97.6万亿元,其中,地方政府债券托管余额为21.1万亿元,占比超过两成。

截至 2018 年 6 月末,城投类存在有效级别的发债主体合计 2,207
家,,其中AAA 级主体184 家,AA+级主体430 家,AA 级主体1,186 家,
AA-级主体 209 家,A+、A、A-和 BBB 级主体分别为 12 家、3 家、2 家和
1家,合计 18
家。从级别迁徙情况来看,全市场中城投企业主体信用级别呈上升趋势,2018
年上半年共有 60 家城投企业主体级别发生上调,相比 2017 年上半年的 86 家,
2018 年上半年城投平台级别上调的个数大幅减少,主要可能与 2017
年部分城市经济“挤水分”,区域经济及财力增幅未有显著提高甚至下滑,部分城投公司于2018、2019
年迎来偿债高峰期,加之 2017
年以来融资环境收紧,短期偿债压力陡增等原因有关。当然,部分城投公司由于外部环境显著改善、获得外部支持力度大、自身经营及财务状况向好等原因,在2018
年上半年依然得到了主体级别上调。其中,6 家主体级别由
AA+调高至AAA(上年同期为17 家),37 家主体级别由AA 调高至AA+(上年同期为
50 家),16 家主体由AA-调高至AA,1 家主体由A+调升至AA-。

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从存量城投债到期情况来看,2018~2021
年,城投债到期规模逐年增大,偿付压力也逐年增加,2021
年为存量城投债的兑付高峰,对城投公司的偿债能力也是极大的考验,较大的债务周转压力或将促使城投债发行规模扩大。

袁荃荃:存量城投债中有相当一部分构成地方政府的隐性债务,其发行人通常能够获得较多的政府支持,因此资本市场对其偿债安全性抱有比较乐观的态度。鉴于此,城投债市场蓬勃发展,一级市场发行端和二级市场交易端均体量巨大,在资本市场上具有非常重要的地位。一旦城投债刚兑被打破,很可能会颠覆资本市场对城投债的定价逻辑,从而引发整个城投债市场出现巨大估值风险,这将会对资本市场产生很严重的影响。

1.2018
年上半年,监管政策延续了密集出台的态势,多措并举、疏堵结合,一方面支持地方政府依法依规发行债券,另一方面严防城投公司依托政府信用无序举债,进一步规范了城投公司的融资行为。

回顾2019年地方债相关政策,6月专项债新规出台,9月国常会扩大专项债在基建、民生领域的适用范围,专项债重要性提升。专项债做项目资本金落地情况较少,均为“债贷组合”模式。

二、城投债市场分析

六是有息负债的变化趋势、增减原因、利息成本。对于有息负债大幅下降的情形,要关注其当年到期债务的偿付资金来源、当年新增债务的平均利息水平、偿债后的业务持续性是否明显变差等;对于有息负债大幅增长的情形,要关注其当年新增债务的平均利息水平、有息负债到期分布情况、业务持续性等。换言之,对城投公司债务负担的判断要与其“造血”能力、融资能力相结合。

4.从级别迁徙情况来看,从级别迁徙情况来看,2018
年上半年城投企业级别调整情况较多,主体级别上调仅60 家,6
家主体级别下调,城投行业整体信用状况较为稳定。

周岳:通过研究华中地区城投企业的非标及融资租赁情况,我们发现在华中区域各省中,河南及湖南两省城投较为依赖非标及融租,其中又以河南地区依赖度更高,且两省均以非标为主;而湖北省城投企业非标及融租占比较低。华中地区城投平台中,非标及融租占比较高的大多是中等偏低行政层级的中小型公司,主营业务大致涉及基础设施建设、土地开发整理、保障房及水务管理等。

从发行利差来看,2018 年 1~6
月,受融资环境趋紧影响,城投债发行利差较上年同期持续走扩,中低级别城投债利差较上年同期提高的幅度显著高于高级别城投债利差提高的幅度。

从长远来看,随着城投开始出现市场化转型,包括公益性职能的退出,不排除有部分区域城投可能会出现一些零星还本付息困难的情况。但相信在处理的节奏上,包括处理的还本付息、打破刚兑的进程上,都将是偏谨慎、偏慢的。如果有一些太超预期的事情,可能会对资本市场、包括整个城投债的再融资能力,带来较大的影响和冲击,所以即使后续城投信仰被打破的话,应该也是有序发生的。

从利率发行区间来看,2018 年 1~6 月城投债发行利率中位数呈上升态势,AA 和
AA-的城投企业发行利率区间较上年同期明显上移,其中 AAA
城投企业发行利率区间上升3.65%~7.50%,发行利率区间较大,但发行利率低于
4.00%和超过
7.00%的仅为个别债项,发行利率主要集中在4.00%~6.00%,其中主体级别为 AAA
的深圳能源集团股份有限公司发行的“18 深能源 SCP004”票面利率低至
3.65%,主体级别为 AAA 的云南省建设投资控股集团有限公司发行的“18
云建投MTN001”票面利率高达 7.50%,主要系受2017
年云南国有资本运营有限公司信托贷款逾期事件的影响,市场对云南省城投债认可度降低所致。

吴志武:虽然我国经济有下行压力,地方政府隐性债务突出,部分地区债务风险较大,但我国债务风险整体处于可控,大部分地方政府有能力、有意愿控制地方政府风险爆发。二是,由于城投公司在未来较长一段时间内仍将承担起地方基础设施建设的重任,考虑到地方政府经济发展需要,以及城投债违约对地方政府将会产生的巨大影响,地方政府也不敢轻易让城投债违约。因而,城投债信仰并未破灭,城投债违约短期内更多是个例,并且也只是技术性违约。

2.从外部流动性及偿债能力来看,现金流状况有所恶化,受融资趋紧影响,净融资规模有所下降;长、短期偿债能力均有所弱化。

1 城投债“刚兑打破”为何引发热议?

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七是城投公司获得的政府支持。对于显性支持,在所有者权益、实收资本、资本公积、营业外收入、其他收益、专项应付款等科目中均会体现,仔细梳理、分析即可;对于隐性支持,要对城投公司所属地方政府的经济财政实力、债务负担情况、所掌握的资源情况等进行摸底,并结合平台地位作出合理推断。

从发行期限来看,2018 年1~6 月新发行的长期限城投债仍然较少,5 至7 年以及7
年以上城投债合计仅占总发行规模的 10.19%,城投债发行仍以中短期为主,1
年及以下的比重为33.77%,1 至3 年比重为22.43%,3 至5
年的发行规模也达到33.60%。

此外,不仅城投公司在发行债券,地方政府也在发行地方政府债,而地方政府债的发行也有助于“城投信仰”的维持。虽然政府发行的是地方政府债,而城投公司发行的是信用债,看起来是两个不同的发行主体,但实际上它们的信用有相当大的关联度,也因此地方政府债的大规模发行,对于维持城投的信仰,我认为还是有帮助的。

根据 Wind,经联合评级按全市场口径统计并整理,2018 年 1~6 月共发行城投债
1,243支,涉及631 个发行主体,发行金额合计 10,956.55 亿元,较去年同期增长
62.21%。

3 2019年地方债发行有什么样的特点?

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四是土地整理开发、基础设施建设等其传统公益性业务的业务模式。尽管目前多数城投公司并未因监管收紧而改变原有的业务模式,但一定要密切关注项目结算方式是否存在违反现行法律法规的情形和权责范围不清的情形,比如项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的,是否具备纳入预算管理的相关文件。

从地区分布上看,江苏省作为发债大省,2018 年上半年共发行城投债 348
支,发行规模合计 2,323.21 亿元,较上年同期增长 55.60%,其发行规模占 2018
年上半年发行规模的21.20%,较上年同期上升0.54
个百分点。除了江苏省,经济发达的浙江省和北京市 2018
年上半年城投企业发债规模也较大,两个省市的城投企业分别发行 102 支和 47
支债券,发行规模分别为 948.10 亿元和 734.50 亿元,占发行总额的比重分别为
8.65%和
6.70%;西北地区由于经济发展缓慢,地方经济实力较弱,城投企业发债规模相对较小,其中,青海省仅有1
家城投企业发行了债券。从地域分布来看,城投债发行规模呈明显分化态势,江苏省上半年发债规模远超其他省份。

新京报记者 张思源

2018 年上半年发行的城投债中,有 1,310 支债券对主体进行了评级,9
支债券未对主体进行评级。从发行主体的级别来看,在发行时,级别为AAA
的主体共347 家,占比较上年同期提高9.92
个百分点至26.31%;级别为AA+的主体共 465 家,占比较上年同期提高
9.06个百分点至 35.25%;级别为 AA 的主体共 443 家,占比较上年同期下降
17.89 个百分点至33.59%;级别为AA-的共55 家,占比较上年同期下降 1.77
个百分点至4.17%;2018
年上半年城投行业发债主体级别分布集中度有所下降,虽然 AA
级别的发行主体仍占据大多数,但占比较去年同期明显下滑。2018
年上半年发行债券的主体级别AAA 的主体大幅增加
129.80%,目前信用政策收紧、信用风险频发的情况下,投资者更倾向于 AA+及
AAA的高信用级别企业。

范为:全国各个省市发债的城投公司非常多,为什么出现在像内蒙古、云贵或者东北,主要还是区域经济发展的不平衡所造成的。比如,江苏、浙江等地区发债规模其实更大,但由于这些地方地区经济相对比较发达,它承担债务的能力也更强;在市场意识、信用度上也更重视;在债务系统管理上也更加细致。

从债券品种来看,2018 年 1~6
月,受发行规模总量上升影响,中期票据、公司债、定向工具、短期融资和超短期融资券等债券品种发行量较去年同期都有所上升,企业债较去年同期有所下降。其中,中期票据和超短融债券的发行规模较上年同期增幅最大,企业债有所减少,主要系上半年发行利率震荡上升,发行主体出于对发行成本的考虑而偏向于选择中短期融资工具;公司债发行审核趋严、发行难度增大导致公司债发行规模较上年同期增幅有限。从债券品种来看,2018
年上半年公司债、超短融、中期票据和非公开定向融资工具是城投企业融资的主要工具,其中中期票据和超短期融资券发行规模位居前列。

一是,在建项目储备情况,准确判断其业务持续性,对于存量项目尚需投资额很少又没有明确新增拟建项目的情形要特别警惕。

1.从城投企业自身债务和实力来看,2017
年以来城投类企业债务负担持续加重,债务增速明显提升;

中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部高级研究员袁荃荃

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在未来,城投公司一定要进行转型。如今地方政府可以直接进行融资,并且融资成本更低,期限更长,那么城投公司就必然要向市场化转型,这样才能成为可持续的、具有造血能力的真正的公司,而不是继续充当地方政府的隐形融资手段。

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申万宏源证券固定收益总部副总经理范为

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一般来说,财政实力越强,金融机构越愿意放款。不同地区的财政实力不同,对于它的还本付息的能力也有所不同,也因此出现一些区域分化。如北京、浙江、江苏、广东、上海等发达地区,它的城投债的风险相对可控。即使是江苏,起存量债务较大,但考虑到它的财政实力雄厚,所以市场对其风险并不会太过于担心。与此相对,如中西部、北方区域一些省份,财政实力并不是很强,当地的信誉文化建设也并不到位,再融资能力也出现一些问题,那么市场对于其债务偿还能力存有一定担忧。

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袁荃荃:主要关注以下几个方面:

正值新一轮信用政策收紧的周期,过去几年通过高杆杠负债经营的企业流动性问题日益凸显,2018
年上半年信用风险从民营企业蔓延至中小房企,再到资质相对较弱的地方政府融资平台。国家大力推进金融及国企去杠杆,叠加地方政府违法违规举债乱象被严格治理,以及城投公司与政府信用逐步剥离的阶段,融资渠道收紧,再融资受阻,导致上半年政府平台政信类产品兑付危机频现,虽然几起风险事件后续都得到化解,但受此拖累,城投企业再融资遭受巨大冲击。

周岳:2019年地方债的特征体现在多个方面,发行类型上,2019年1-11月各地区发行地方债以新增专项债为主。发行体量上,江苏、湖南、山东位列前三。发行期限上,新发行地方债以5年期、10年期居多,受政策放宽、投资者对地方债接受度提升等因素影响,2019年地方债平均发行期限同比大幅增加。专项债资金投向上,新增专项债以棚改类、土储类为主,其中土储类占比呈下行趋势。

分地区来看,2018 年下半年江苏省到期规模达 1,614.80
亿元,远高于其他省份;未来三年,江苏、重庆、天津、湖南、浙江等地到期规模排名前列,债务周转压力不减。

八是城投公司的转型进程、转型方向。转型不是一朝一夕就能完成,而是一个过程,同时,转型方向也会因城投公司自身的业务经验、资质以及地方政府的支持情况而有所不同。若传统城市建设相关业务仍占主导地位,则需关注其新增经营性业务板块与传统业务的关联性、协同性以及对收入、利润的预期贡献度等;但若传统城市建设相关的业务从核心变为边缘,则不宜再将其视为城投公司,应以更合理的方法来考察其信用水平。

从城投企业的行政级别来看,2018 年上半年发行的1,319
支债券中,行政级别为省及省会的债券规模合计 6,918.00 亿元,占比为
63.14%;行政级别为地级市的债券规模合计 2,934.28 亿元,占比为
26.78%;行政级别为县及县级市的债券规模合计 1,104.27 亿元,占比为
10.08%;总体看,相较于上年同期地级市级别的城投公司发行债券数量最多、规模最大的情形,2018
年上半年城投债发行主体行政级别上行明显,省及省会的城投公司发行债券数量最多、规模最大。

个人认为,地方经济需要稳步发展,中国城镇化进程尚未结束,城投债刚兑信仰仍将会存在。未来城投债行情取决于货币市场环境、风险事件的影响,从目前来看,债券市场货币市场环境仍然较好,相比产业债,发生的风险事件较少,风险事件的影响也较小,因而,城投债行情仍将会继续。

四、城投债信用风险展望

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从负债率看,2014
以来,城投类企业资产负债率、全部债务资本化比率、长期债务资本化比率均呈逐年上升态势,2017
年以来债务指标增速明显,城投类企业债务负担持续加重。从债务规模看,截至
2017 年末,城投类企业全部债务余额为 33.22
万亿元,较上年末增长17.06%,债务增速明显提升;2014
年以来,城投类企业债务期限结构逐步长期化,短期债务占比持续下降,但 2017
年以来,受市场环境影响新增融资短期化加剧,导致长期债务占比增速明显放缓,截至
2017 年末长期债务占比78.61%,较年初的78.42%略有提升。

2.防风险为重中之重,地方政府债务管理体系日趋完善,未来对地方政府及融资平台违法违规举债监管仍将从严,城投公司将加速与地方政府信用剥离。

2018 年上半年,仅有 6 家城投企业级别调低(2017 年上半年为7
家)。城投行业级别调整以调高为主,反映出在宏观经济进入“新常态”、产业债信用风险水平上升、民营企业大量爆发违约事件的背景下,城投债的信用质量仍具有一定比较优势。

2018 年7 月23
日,国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济发展,信用政策持续收紧的风向出现转变。会上提出保持宏观政策稳定,不搞“大水漫灌”式强刺激,根据形势变化相机预调微调、定向调控,应对好外部环境不确定性,保持经济运行在合理区间。通过财政金融政策协同发力,积极的财政政策要更加积极,稳健的货币政策松紧适度、保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕,引导金融机构降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等,督促地方盘活财政存量资金、引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求等方式为经济发展“保驾护航”。此外,6
月份以来央行增加MLF
操作规模,中长期流动性支持力度明显加大,净投放规模创近一年来新高,市场短期流动性得到明显改善。经历了上半年信用政策持续收紧,流动性风险加速暴露,资本市场股债双杀,违约事件频发,下半年政策基调改变,未来信用宽松可期,积极的财政政策更加积极或将带动基建投资增速回升,特别提出金融机构保障融资平台公司合理融资需求,也利好城投企业下半年年融资,预计城投债发行将提速,发行规模也将提升。

除国内评级调整外,多家城投企业国际评级也被下调,基于惠誉在 2018 年 2 月
7
日公布的《政府相关实体评级标准》下,惠誉对相关企业进行了重新评估,集中下调了江苏省
7家城投企业,级别下调原因包括政府在应收账款结算上的延迟对发行人偿债能力/流动性的影响以及地方政府信用状况恶化等。标普也下调了江苏新海连发展集团有限公司的信用级别,并将镇江交通产业集团有限公司列入了负面观察名单;而国内评级机构对这几家城投企业主体级别及展望均无调整,与国际评级出现背离,可能主要是国内外评级方法差异导致。

防范化解金融风险及地方政府债务风险为防范化解重大风险的重中之重,中央政府对地方政府债务的监管思路和监管目标都非常明确,2018
年上半年监管政策延续了密集出台的态势,发改委、财政部通过“194 号文”、“23
号文”等重申城投公司信用与政府信用脱钩,城投公司不得依托政府信用进行融资,对地方政府及政府融资平台违法违规举债打击力度有增无减,对金融机构为地方政府及政府融资平台提供融资也不断加强约束。在此背景下,地方政府债务管理体系持续完善,以加强防范地方政府债务风险。目前政策体系及地方政府债务管理制度体系下,地方政府通过发行地方政府债券和转变投融资体制等方式逐步收回信用资源,进一步推进地方政府债务和城投公司债务的切割,剥离融资平台政府融资职能成为必然的改革方向,未来城投公司可获取的信用支撑将逐步减弱,与地方政府信用剥离或将加速。

图 4 2018 年 1~6 月城投债分期限的发行规模

2018
年上半年,在金融防风险、强监管的主线引领下,对地方政府债务和城投企业融资的监管延续了高压态势,监管政策频出。34
号文、194 号文、23
号文、资管新规等文件陆续出台,沿袭了“开前门、堵后门”的整体思路,对地方政府以及城投行业的融资环境产生了很大的影响。(2018
年上半年出台主要政策详见附件1)

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开前门方面,一是从财政改革角度推动对地方政府财权事权匹配的支持。明确了基本公共服务领域中央与地方共同财政事权范围,一部分基本公共服务领域的支出责任将从地方政府转移至中央政府,为后续优化领域财政事权和支出责任划分改革提供了引领和支撑。二是实现地方政府专项债务额度、品种双提升。政府预算将地方专项债务额度从
2017 年的 8,000亿元提升到13,550
亿元;推出了棚改专项债的试点,进一步丰富了地方政府专项债的品种,规范了棚户区改造融资行为。三是进一步鼓励在限额和预算框架内发行地方政府债券,并提供各种利好条件。如
34
号文强调要规范地方政府债务限额管理和预算管理,同时要求加快存量地方政府债务的置换工作;鼓励地方政府提前公布发债计划,鼓励适当增加单只债券规模,推出了15
年、18 年的长期限品种,允许借新还旧。

三、 财务表现分析

2.上半年信用政策持续收紧,城投再融资渠道明显受阻,国有平台非标类产品兑付危机频现。

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