2018年6月美联储FOMC议息会议点评:联储压不住的鹰派作风怎么影响新兴市场?

北京时间12月20日凌晨,美联储召开今年最后一次货币政策会议,决定加息25个基点,基准利率提高到2.25%~2.5%,符合市场预期。这是今年以来美联储第四次加息,也是自2015年12月启动本轮加息周期以来的第九次加息。该声明公布后,美元指数快速跳升0.3%至96.96;10Y美债收益率回落9bp至2.76%,黄金下跌0.9%至1245美元/盎司。《中国经营报》记者注意到,由于点阵图显示,美联储2019年中性加息预期从3次下降至2次;同时,美联储下调了明年的经济增长和通胀预期。这是否意味着美联储这轮加息周期已接近尾声?2019年或终结加息周期在新闻发布会上,美联储主席鲍威尔表示,美联储已经抵达了中性利率区间的低端,明年八次货币政策会议中的任何一次都可能行动;尚未实现对称性通胀目标,通胀尚未对失业率做出很大反应;经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动,但新变化并未从根本上改变美国经济前景。从鲍威尔的讲话来看,他已经改变了口吻,之前在11月初的时候,鲍威尔讲到美国的基准利率离中性水平还很远,而11月底鲍威尔讲话改为美国的基准利率已接近中性水平,引发了市场对于美联储加息周期可能会提前结束的推测。点阵图预测的加息节奏也放缓。从本次会议发布的SEP预测来看,点阵图蕴含的2019年加息次数由上次的3次降为本次的2次,实际GDP预测由2.5%降至2.3%,失业率维持3.5%,PCE和核心PCE分别由2.0%和2.1%降至1.9%和2.0%。表明美联储对未来的经济展望乐观程度有所下降,通胀预期也小幅回落,但对劳动力市场依然乐观。本轮加息周期到底何时结束?对此,前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者表示,可以确定的是美联储这轮加息周期已经接近尾声,对于全球资本市场会有一定的影响。根据历史经验,一般来说,在美联储加息周期,新兴市场的表现都比较差,而美股表现相对比较强。对美联储有了结束加息周期的预期,对于新兴市场是一个重大的利好,往往在美联储结束加息周期后,新兴市场会迎来转机。他同时表示,最近美股接连大跌,但A股和港股并没有跟随大跌,而是小幅调整,很明显已经开始走出独立行情。如果能确认美联储明年确定结束加息周期,A股和港股将会有超预期的表现。国金证券首席宏观分析师边泉水指出,从美国金融市场的反应,以及部分领先指标的走软,预示本次加息可能是美联储本轮最后一次加息。因为从金融市场来看,本次加息后,美股跌破今年2月低点,其中,纳斯达克指数跌幅达2.17%。美债信用利差进一步走阔,美国10年期国债收益率降至2.76%附近,10年期~2年期国债收益率期限利差降至10bps左右,金融市场蕴含的经济增长预期已经明显走弱。而从经济指标来看,软数据上,密歇根消费者信心指数、OECD领先指标和ISM制造业PMI等指标明显走弱;硬数据上,耐用品消费同比增速、房地产部门销售和投资、制造业产能利用率等指标也开始下行。而且,美国居民财富有相当一部分比例投资于美股、基金等金融产品,随着美股的回落,美国的私人部门消费可能也将逐渐走弱,这势必对美国经济产生较大下行压力。

本期投资提示:

摘要

    6月美联储会议上,FOMC
宣布提升基准利率25个基点,上调至1.75%-2%,符合市场之前预期。本次会议在会议内容和随之后的记者会上均传递出重要信息。联储行动很鹰,鲍威尔的态度只能算稍作安慰。会议之后,美元指数跳涨至94后又回至93.5;Comex
黄金急速下跌后又跳涨去1305美元/盎司,平稳在1302盎司/美元;10年美债收益率一度突破3%,2年期国债收益率上涨幅度1.26%,长短端利差缩小;三大股指均有大幅下滑。

债市投资策略,我们依旧认为二季度债市存在较为确定的交易性机会,原因如下:国内而言,从基本面来看,高频数据显示宽信用政策的传导未现显著效果,二季度经济仍面临压力;从央行操作来看,从我们对货币政策的跟踪以及资金缺口的测算显示,4月初央行大概率将采取降准措施,将对股债构成双重利好;从海外来看,目前美联储转鸽确认,并且加重市场对于美国乃至全球经济急剧下行的担忧,全球避险情绪有所升温,美债收益率下行利好国内债市,另外美联储未来加息概率基本消除,人民币升值,对国内央行货币政策掣肘解除,央行更加注重以内为主,货币政策还有操作空间。

   
本次会议看点主要在四个方面。一是联储继续调高对经济和通胀的预期;二是提高2018年加息次数;

凌晨公布的3月美联储议息会议声明显示,美联储3月货币政策会议决定,将联邦基金目标利率区间维持在2.25%-2.5%不变,符合市场预期,同时预计2019年不再加息,2020年加息1次,或在今年9月停止缩表,超出市场预期。

    三是从2019年1月起,每次FOMC
政策会议都将举行新闻发布会。四是联储认为现在是合适的时机移除前瞻指引。

1、美联储议息会议情况:超预期转鸽,年内无加息,9月止缩表。首先,鲍威尔对美国经济的乐观态度有所转变;其次,点阵图出乎意料显示美联储认为今年将不再加息,通胀持续走低是主要原因,但降息仍然较为遥远,一方面鲍威尔明确表示目前还没有数据显示美联储需要调整货币政策,这表示将继续维持当前利率水平不变;另一方面,鲍威尔依旧强调海外压力对美国经济的影响,美联储对于美国经济本身的展望偏正面,因此短期内还看不到美联储降息的可能操作。

    美联储再一次上调对经济和通胀的预期。联储上调2018年GDP
经济预期0.1个百分点至2.8%。分别下调2018年失业率0.2个百分点至3.6%,下调2019和2020年失业率各0.1个百分点至3.5%。分别上调2018年PCE
和核心PCE 0.2和0.1个百分至2.1%和2%,上调2020年PCE 0.1个百分点至2.1%。

2、全球货币政策再次站上十字路口,美联储最终确认未来宽松方向。全球经济走弱背景下,美联储携手其他央行步向货币政策宽松方向。2019年以来,随着各国经济下行压力不断加大,欧央行、日央行、中国央行等确认货币政策较2018年更为宽松,如今美联储确认暂停加息缩表,全球货币政策迈向宽松方向,流动性环境利好国内债市。

   
在随后的讲话中也显出联储对美国今年经济的乐观态度,并且认为讨论3%的潜在经济增速是“合理的”;薪资增速逐渐上扬,将逐渐升至2%-3%;失业率处于3.8%低位,并且仍在下行;核心PCE
接近通胀目标,但不会对超过2%反应过度。财政政策将在未来三年实质性的支持需求,但其有很有不确定性,期望能看到税改带来更大的影响。而贸易政策现在更多的是一种风险,还未开始产生影响。

3、过于一致的三大预期:本次美联储加息周期已经终结,降息和QE考虑提上日程。由于美联储的超预期鸽派,对市场预期产生了较大影响,使得目前市场对于后续美联储政策的产生了三大预期:首先,美债收益率破位走低,市场普遍预期美联储本轮加息周期已经终结;其次,美股尾盘跌幅扩大,市场对于美国经济急剧恶化的预期升温;最后,市场甚至开始考虑美联储何时可能会采取降息甚至重新开启QE的政策。

   
联储调高2018年加息次数为四次。6月点阵图调高2018年和2019年中性利率目标至2.375%(3月为2.125%)和3.125%(3月为2.875%),保持2020年和长期中性利率目标不变,预计2018年还将加息2次,2019年加息3次。删除了5月份决议声明中关于“联邦基金利率仍将相当长一段时间保持利率在当前低位”的描述,表明联储仍将进一步渐进式加息,但未来中性利率水平还需观察经济数据。此外,联储上调了超额准备金(IOER)利率20个基点,作为指导基金利率的指标,此乃小幅度技术性调整,是为将联邦基金保持在区间中部,对货币政策路径没有影响。

4、关注可能产生的预期差:点阵图“依数”而变,需警惕一致预期的可能修正。从历史上来看,美联储“出尔反而”较为常见。一方面,美联储自身并未说明加息周期结束,本次议息会议美联储暗示今年不加息,但是明年还将有一次加息,这表明在美联储看来,本轮加息周期并未结束,目前货币政策仍然处于收紧状态;另一方面,美联储利率决定或与前一次议息会议截然相反。从历史来看,点阵图和此前美联储的绿皮书中关于下一步联邦基准利率的操作均存在短期变化的可能性。比如2004~2006年期间的加息情况,点阵图较易发生变化,并不能代表美联储后续利率的实施途径,此前亚特兰大联储主席也表示“”利率预期点阵图并不代表美联储的决定。

   
整体来说,此次会议鹰派十足,之后的记者会讲话鲍威尔的态度只能算稍作安慰。本次会议信息量巨大,市场波动明显。联储仍将继续渐进式加息路径,今年加息加快,未来则需关注更多的经济数据。

对国内债市而言,美联储大放“鸽”声对国内债市构成显著利好。本次议息会议美联储对于加息和缩表表态均较市场预期而言更加鸽派,一则显示近期美国经济下行压力逐步凸显,使得美联储对经济态度发生了较为明显的转变,二则也表示在目前国际经济同步转弱,尤其英国脱欧等事件性冲击下,美联储行事更为谨慎。对于国内债市而言,美联储今年不再加息,逐步停止缩表,对国内债市形成显著利好。首先,国内央行面临的外部性压力更低,降准和降低政策利率均不会引发较为明显的资本外流;其次,人民币汇率稳中有升趋势明显,将加大出口压力;最后,美债收益率大幅走低拉高中美利差,叠加人民币汇率稳定,4月纳入彭博综合指数后,国内债市吸引力将显著提高,可能带来部分增量资金,利好国内债市。

   
我们保持之前先三后四的观点。美国经济仍处扩张期,企业投资强劲,通胀率和就业率均保持在低位,就业市场表现强劲。叠加财政政策助力,美强欧弱的格局仍将持续,美元指数在短期内仍可能保持较强的状态。此次会议后,长短端利差变窄引发市场担忧,随着缩表程度的加快和幅度的提高,基准利率向长端利率通畅的传导,长期扭曲的美债长短端利差结构有望得到纠正,展望本轮加息周期末期(2018-2019),我们预计美国长端利率或将升至4%以上。

风险提示:美国经济转好,美联储重启加息

正文

一、大放“鸽”声利好国内债市,“依赖数据”暂留一份清醒

周四,央行公开市场暂停操作,资金面有所宽松;活跃券方面,成交量依旧寡淡,受美联储超预期“鸽派”的影响下,现券利率债普遍下行,10年期国开债活跃券180210收益率下行2.41bp,10年期国债活跃券180027收益率下行1.75bp,国债期货整体高位震荡,10年期主力合约收涨0.23%,5年期主力合约涨0.16%。

凌晨公布的3月美联储议息会议声明显示,美联储3月货币政策会议决定,将联邦基金目标利率区间维持在2.25%-2.5%不变,符合市场预期,同时预计2019年不再加息,2020年加息1次,或在今年9月停止缩表,超出市场预期。美联储决议声明公布后,随后后美股转涨、美元跳水、离岸人民币涨近400点,10年期美债收益率下行8bp降至2.53%,创14个月新低。这次超级“鸽派”的议息会议背后有何深意?日报中我们将对此进行分析。

美联储议息会议情况:超预期转鸽,年内无加息,9月止缩表

美联储继续下调经济和通胀预期,上调失业率预期,决议声明中对经济和通胀表述发生明显变化。美联储下调今明两年的经济增长预期分别至2.1%、1.9%,下调今后3年的PCE通胀预期分别至1.8%、2%、2%,上调今后三年的失业率预期别至3.7%、3.8%、3.9%。对于经济表述,美联储较1月份明显转为悲观,称经济活动从稳定速度有所放缓,并且表示家庭支出和商业固定投资放缓,对于通胀表述同样明显走弱,称整体通胀有所下滑,近期美联储首次明确表示通胀整体走低,显示目前经济和通胀压力较为明显,鲍威尔也直言通胀是美联储按兵不动的最主要原因。目前油价逐步上升,后续美国通胀压力或有所减弱。

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点阵图出乎意料显示美联储认为今年将不再加息,通胀持续走低是主要原因,但降息仍然较为遥远。最新的点阵图显示多数联储委员认为今年联邦利率的中位值为2.4%,暗示2019年将不再加息,出乎市场预料,2020年为2.6%,将加息一次。从加息次数和加息路径来看,美联储今年将不再加息,令市场认为美联储本轮加息已经结束,并且加重市场降息预期,但是我们认为短期内降息概率不大,一方面鲍威尔明确表示目前还没有数据显示美联储需要调整货币政策,这表示将继续维持当前利率水平不变;另一方面,鲍威尔依旧强调海外压力对美国经济的影响,美联储对于美国经济本身的展望偏正面,因此短期内还看不到美联储降息的可能操作。

5月开始降低缩表速度,9月末停止缩表,缩表停止时间比市场预期来的更早些。在美联储议息会议的声明中,对于缩表计划提出变更,表示将从今年5月份开始将国债的每个月缩减300亿上限降低至缩减150亿,并且10月将暂停缩表,停止缩表后,美联储从机构债券和机构MBS赎回的本金中,限额200亿再次投资于美国国债,扩大资产负债表中国债规模,今年国债发行压力依旧较大,美联储增加国债购买能够加强对利率的控制。

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全球货币政策再次站上十字路口,美联储最终确认未来宽松方向

全球经济走弱背景下,美联储携手其他央行步向货币政策宽松方向。2019年以来,随着各国经济下行压力不断加大,欧央行、日央行、中国央行等确认货币政策较2018年更为宽松,如今美联储确认暂停加息缩表,全球货币政策迈向宽松方向,流动性环境利好国内债市。一方面,减税效应基本释放之后,2019年美国经济在全球经济齐向下的压力之下难以继续保持一枝独秀,全球贸易的逐步萎缩以及与中国、欧盟贸易摩擦的不断加剧对美国国内消费者和投资者信心均产生一定的影响,美国经济增速走低是较为确定的趋势;另一方面,美联储正在考虑改变现行的货币政策框架,未来货币政策或将更加趋于应对较低的通货膨胀(亚特兰大联储主席称将预计会发生关于上调通胀目标的讨论、美联储主席鲍威尔表示央行需要更好的办法对抗低通胀,目前全球都在面临通胀失速的压力),导致美联储未来进一步加息需满足的条件或将更加严格,因此,美联储货币政策转松基本确定。全球货币政策再次站上了十字路口,这一次美联储最终确认货币政策走向宽松,全球流动性环境对债市更为友好。

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过于一致的三大预期:本次加息周期已经终结,降息和QE考虑提上日程

由于美联储的超预期鸽派,对市场预期产生了较大影响,使得目前市场对于后续美联储政策的产生了过于一致三大预期:

首先,美债收益率破位走低,市场普遍预期美联储本轮加息周期已经终结:美联储点阵图上显示2019年利率维持不变,2020年还有一次加息,而从美国联邦期货显示的加息概率来看,后续加息概率已经降至低位,市场认为美联储本轮加息已经结束。从美债收益率表现来看,美联储公布决议声明后10年期美债收益率大幅走低7bp至2.51%,一举突破前期2.54%的低点,而美元指数方面,同样大幅走低,触及96的低点位置,显示市场对于美联储收紧措施的结束深信不疑。

其次,美股尾盘跌幅扩大,市场对于美国经济急剧恶化的预期升温:美联储本次议息会议异常鸽派,决议声明中对经济、通胀的表述均明显转向,同时对于加息和缩表的安排超出市场预期,导致市场对于美国经济急剧恶化的预期不断升温,从隔夜美股表现来看,此前先大幅上涨,标普500指数尾盘快速跳水,最终收跌0.29%,显示市场对美联储本次操作背后的含义理解为:在美联储看来,他们对美国经济的信心远没有口头说的那样强。

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最后,市场甚至开始考虑美联储何时可能会采取降息甚至重新开启QE的政策:美联储公布决议声明后,CME“美联储观察”工具和美国联邦基金利率期货均显示,美联储降息概率加大,美联储6月降息概率为14.7%,而2020年1月降息概率已经飙升至50%,降息可能性加大。与此同时,部分机构观点认为美联储将从明年开始重启开启QE政策,对美联储本次议息会议的解读较为悲观。

关注可能产生的预期差:点阵图“依数”而变,需警惕一致预期的可能修正

美联储点阵图不能作为美联储利率决定的承诺,过于一致的预期存在修正的风险,值得警惕。本次美联储议息会议出乎市场预料的主要有两点内容,其一是市场普遍预计美联储点阵图将显示今年还将有一次加息,但最终点阵图显示今年加息0次;其二对于缩表后续安排,市场预计美联储将会公布缩表措施,但不曾想到从5月便开始减速缩表,9月底即停止。我们认为美联储“超鸽派”引发市场产生一致性预期,使其自身成为一只黑天鹅。

一方面,美联储自身并未说明加息周期结束,本次议息会议美联储暗示今年不加息,但是明年还将有一次加息,这表明在美联储看来,本轮加息周期并未结束,目前货币政策仍然处于收紧状态;另一方面,点阵图并不是美联储利率决定的无偏估计,美联储可能在短期内改变利率路径。从历史来看,点阵图和此前美联储绿皮书中关于下一步联邦基准利率的操作均存在短期变化的可能性。比如2004~2006年期间的加息情况,美联储在2006年2月明确暗示2006年5月将继续加息25bp,并且表示将维持利率在该水平不变直至2007年年中,随后2006年5月美联储如期加息,并且暗示将暂停加息,美联储自身给出的利率路径同样如此,而与此相对,美国联邦期货暗示的加息概率同样显示,2006年5月继续加息的概率非常大,而2006年6月加息的概率非常小,但是2006年6月美联储依旧毫不犹豫的选择加息0.25%,大超市场预期。从近期来看,美联储点阵图同样较易发生变化,比如本次美联储货币政策点阵图调整,此前一直表态美联储今年还将加息3次,12月议息会议上先变成2次,随后直接降至0次,中间也仅经历了3个月,表明点阵图较易发生变化,并不能代表美联储后续利率的实施途径,此前亚特兰大联储主席也表示“”利率预期点阵图并不代表美联储的决定。

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过度依赖数据的美联储,存在使得市场再度出乎意料的可能性。鲍威尔掌控下的美联储风格明显扭转,对数据的依赖程度更高。一方面,与此前鲍威尔表示的美联储正在讨论调整货币政策框架,在此期间,数据是支持美联储执行货币政策的唯一标准;另一方面,鲍威尔自身对数据的信任程度更深,从鲍威尔上台以来,他多次提到美联储货币政策要依数据而定,而2018年美国经济一枝独秀也是导致其去年超预期加息四次的主要原因。与此前相照,过度依赖数据的美联储容易产生预期差,如2018年全年加息次数的预期差,再如对于今年加息概率的判断预期差。一季度,美国经济数据普遍走低主要受此前政府关门、异常天气影响以及季节性因素,若二季度美国经济有所回暖,尤其是超出目前美联储自身悲观的判断,则在此后的议息会议上美联储态度可能发生转变从而产生预期差,值得警惕。

对国内债市而言,美联储大放“鸽”声对国内债市构成显著利好。本次议息会议美联储对于加息和缩表表态均较市场预期而言更加鸽派,一则显示近期美国经济下行压力逐步凸显,使得美联储对经济态度发生了较为明显的转变,二则也表示在目前国际经济同步转弱,尤其英国脱欧等事件性冲击下,美联储行事更为谨慎。对于国内债市而言,美联储今年不再加息,逐步停止缩表,对国内债市形成显著利好。首先,国内央行面临的外部性压力更低,降准和降低政策利率均不会引发较为明显的资本外流;其次,人民币汇率稳中有升趋势明显,将加大出口压力;最后,美债收益率大幅走低拉高中美利差,叠加人民币汇率稳定,4月纳入彭博综合指数后,国内债市吸引力将显著提高,可能带来部分增量资金,利好国内债市。

债市投资策略,我们依旧认为二季度债市存在较为确定的交易性机会,原因如下:国内而言,从基本面来看,高频数据显示宽信用政策的传导未现显著效果,二季度经济仍面临压力;从央行操作来看,从我们对货币政策的跟踪以及资金缺口的测算显示,4月初央行大概率将采取降准措施,将对股债构成双重利好;从海外来看,目前美联储转鸽确认,并且加重市场对于美国乃至全球经济急剧下行的担忧,全球避险情绪有所升温,美债收益率下行利好国内债市,另外美联储未来加息概率基本消除,人民币升值,对国内央行货币政策掣肘解除,央行更加注重以内为主,货币政策还有操作空间。

二、利率债市场复盘:联储决议偏鸽,国内债市情绪改善

资金面:公开市场空窗,资金边际好转

利率债:活跃券收益率下行

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三、信用债市场复盘:中短票短期利差收窄,异常活跃券成交有所减少

信用方面,中短票收益率下行1BP~3BP,信用利差变化不大。信用债成交活跃度较周三活跃度有所降低,汇金公司的19汇金CP002、18汇金CP007等多只中长期限存续债,上海中星的16中星01、滨海建投的14滨建投MTN001和芜湖建设的18招金01等个券继续出现多次成交,且多在估值附近成交,行业分布方面除城投以外,以房地产、非银金融类产业债成交居多。剩余期限在半年以上、偏离估值40BP以上成交的个券有16东资02、18天齐01、13怀化工业债,分别偏离93BP、54BP、44BP,另外16广越01有三笔偏离估值11BP成交。

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