盘点PE战略摩根大通指路海外并购

http://www.sina.com.cn 2008年01月26日 14:50 华夏时报

2014年,中国企业无论是海外融资还是跨境并购都是强劲发展的一年。今年,中概股赴美上市呈现异常火爆的“井喷”现象,猎豹移动、新浪微博与京东商城等中国企业纷纷赴美上市,尤其是今年9月,阿里巴巴在美国成功上市一时引起业界轰动。  中国企业海外融资与跨境并购活动出现了哪些新变化?国际投行业务发展又呈现出哪些发展新趋势?就此类问题,摩根大通中国投资银行联席主管顾宏地近期在北京接受了《中国经营报》记者专访。他发现,赴海外并购与融资的中国企业中涌现出更多的私人企业,中国公司的操作手段也更加国际化与市场化。  中企海外融资日益活跃  《中国经营报》:今年中国企业赴海外融资比较活跃,你如何看待这现象?  顾宏地:我们主要关注的是中国企业到海外去融资、并购等一系列的操作。今年是比较活跃的一年。  首先从股票资本市场来看,2014年股票资本市场的发行量(包括IPO和增发)远超过了过去三年,接近2010年的高点。不同于以往的是,2014年中国企业融资项目的板块比较集中在科技传媒通讯板块,尤其是阿里巴巴上市成为这一板块最值得关注的事情。今年整个股票市场上发行的50%是TMT(包括科技、媒体、互联网等等),而其他的行业相对比较分散。而过去5年,TMT企业一般平均年发行占比在10%~15%之间。相比而言,过去在股票资本市场上占交易规模较大的金融机构类今年较少。  其次,中国企业今年在债券资本市场上也比较活跃。2014年是中国债券发行人最繁忙的一年。去年已经是中国企业海外债券发行的历史最高点,而今年中国企业的海外债券发行量再创新的历史最高点。  《中国经营报》:为何今年赴美上市融资的企业数量达到高峰?是否跟港股今年表现不佳有关?  顾宏地:今年赴美上市融资是一个高点,年底前赴美上市的IPO约有13单,其中大约9单是摩根大通牵头或参与的,包括阿里巴巴、聚美优品、猎豹移动、一嗨租车等。  相比较之下,今年香港市场整体就相对低迷。企业赴美上市一个重要的原因是高科技板块去美国上市具有许多优势。例如在估值上,美国投资者对新业务模式的估值可能更高。另外,很多高科技公司发展历史较短,而香港纽交所对业绩的要求和连续性比较严格,因此,许多高科技企业去美国上市可能更合适。今年美国本土高科技互联网板块的股票融资也非常活跃,这也会提高美国投资者对中国公司的兴趣。  从债券资本市场来看,今年债务市场出现了一个新的发展趋势。过去中资企业大规模债务融资主要都是以央企或者国企主导,但今年民营企业发债逐渐提速。更值得注意的是,民营企业今年发债在信用评级、融资成本和发行规模方面都非常出色。今年我们已经牵头帮阿里巴巴、百度、腾讯以及小米等企业成功进行了大规模债务融资。越来越多的民企在债务市场发债是一个趋势,而且他们融资的规模和实力也越来越高。  海外并购日趋成熟  《中国经营报》:中国企业今年赴海外收购资产也比较活跃,并购市场出现了哪些新趋势和亮点?  顾宏地:最近几年并购市场出现了一些发展新趋势。首先国企混合制改革及重组是今年较热门的话题,最近市场谈得最多的是南车与北车的合并以及今年上半年中石化、中信集团等一些国企进行了改制并引进投资者。  国际投行参与比较多的并购交易类型主要是海外上市企业私有化,比如分众传媒私有化,盛大网络私有化以及巨人网络私有化三起最大的交易,我们都有主导或者参与。私有化是最近几年中资企业在资本市场上发生较多的一类交易。  另外,今年在并购上比较突出的是中国企业继续赴海外收购资产。过去,此类交易都是国企在海外收购资源类资产占主导,但今年收购行业更广包括消费类、科技类、地产类、文化类以及媒体类等不同领域。  今年海外收购比较明显的趋势是收购主体更加多元化,国营资本已不占绝对主导地位,反而像万达、绿地、弘毅投资等一些民营资本到海外进行收购业务较多。我们今年也参与了一些项目,例如年初中粮集团收购来宝集团的农业资产,规模高达40多亿美元。  一个新趋势是,中国公司在融资和在操作上更加国际化与市场化。如,弘毅投资以15亿美元收购Pizza
Express就是一个典型案例。弘毅投资此次完全是依赖国际资本市场的融资去完成的,不像过去中企收购主要依靠国有银行等支持。他们通过跟国际投行合作,包括摩根大通给其的收购贷款承诺,迅速在伦敦债券资本市场进行融资。这些是美国和欧洲比较成熟的基金和公司操作方式。可见,现在中国公司在海外收购的手段也更加成熟和市场化。

  本报记者 唐 玮 北京报道

对那些希望通过增加借贷以收购更多土地、扩大业务规模的内地在港上市房企而言,每一次海外发债的机会,都是他们不愿轻易错过的。

  在国际并购的浪潮中,中国的地位日渐巩固。中国工商银行收购南非标准银行20%的股权跻身2007年亚太地区已公布的十宗最大并购案之列。

今年6月,美元国债利率回升一度让内地房企担心海外融资的“窗口期”就此远去,但近一个多月以来,多家房企重整旗鼓,掀起新一轮发债潮,将此前的忧虑情绪一扫而空。

  1月24日,摩根大通在北京举行“2007年中国并购市场的回顾”的小型媒体见面会。摩根大通的数据表明,2007年,中国并购活动交易额达1400亿美元,已达到历史高位。但中国的吸引力不止于此。摩根大通亚太区董事总经理顾宏地称,跨国公司对中国目标企业依然兴趣浓厚,而且在估值上,他们愿意付相对高的“中国溢价”。

现身此轮发债行情的内地房地产企业包括方兴地产、绿城中国、碧桂园、旭辉集团、五洲国际以及当代置业,其中五洲国际与当代置业刚刚于今年6月、7月完成IPO。

  更重要的现象是,中国不仅是淘金地,更成为了开垦者。中国企业从单纯的被动参与者,变为海外并购活动中强有力的竞标者。摩根大通预期,2008年中国并购市场将以中国企业境外收购为主导。

中银国际固定收益报告统计的数据显示,中国房地产企业在2014、2015和2016年分别有49亿、74亿和71亿美元的债券到期或可回售,这成为今年房企频繁海外发债的一方面原因;但另一方面,房地产销售普遍增长以及地价不断攀升,让香港上市的内地开发商集体投身相对低成本的海外融资,为收购土地以及扩大业务做准备。

  海外并购唱主角

“一、二线城市的土地价格今后不是小企业玩得动的,未来主流的地块在一、二线城市应该是三四十亿……对于一些中型企业而言,其实很迫切,不进则退,退则边缘化。”旭辉集团董事长林中在近期举办的“中国成长型房企发展高峰论坛”上表示。

  “如果你去华尔街最大的几家投行,问他们并购部门最近在做什么,大部分人都会跟你说,他们大部分时间都花在帮助中国公司的海外收购上。”
顾宏地在展望中国今年的并购市场时用这句话开了篇。

9月中旬,旭辉集团宣布发行2.25亿美元于2018年到期的优先票据,利率达到12.25%,发债募集的资金将用作为其现有债务进行再融资,以及为现有项目和新项目提供资金。

  顾宏地认为,2008年是以中国公司到海外并购为主导。中国企业的快速增长和充裕的流动资金刺激了中国企业海外投资的增长,同时随着自身信誉度的提升,中国企业成为海外并购活动中强有力的开拓者。而且,中国企业通过与一些著名的私募基金合作,积累了并购经验并降低风险,活跃的领域也不仅仅局限于自然资源,还包括金融机构和科技、传媒及电信业。

12.25%的利率并非此轮房企发债的最高纪录,五洲国际计划发行的1亿美元高级票据,利率达到13.75%,这也是6月实现IPO以来,五洲国际的首次海外发债。

  因此,摩根大通预期中国企业并购市场的交易额将继续增长,交易结构将更为复杂且目标行业更为多元化。

与五洲国际上市时间接近的当代置业,也在近日为其计划进行的票据发售向机构投资者展开路演。当代置业目前的年合约销售规模在30亿元水平,正计划将业务扩展到北京和山西省这两个核心市场之外,并进军湖南和湖北省。评级机构穆迪认为,当代置业将需要增加借贷来收购更多土地,并扩大业务规模。

  境内收购交易还是会保持活跃但比例相对来说会缩小。顾宏地认为,资产质量好的公司可卖的不多,同时审批过程还是很漫长。在这个大环境下,虽然依旧有海外到中国收购战略资产,但中国的上市公司会成为主角,无论它是在A股还是H股或是美股上市的中国企业。

相比上述企业发债时的高利率,具有国企背景的方兴地产近期发行的2亿美元于2022年到期的担保票据,年息只有6.4%。而碧桂园发行的7.5亿美元于2021年到期的优先票据,利率则为7.25%。

  境外并购的力度增加,挑战也随着水涨船高。虽有联想用2007财年一季度13%的业绩增长证明它们有能力消化IBM的PC部门,但在顾宏地看来,中国企业境外并购后的整合问题仍是一大挑战,因此,收购之前中国企业需深思熟虑。同时,潜在的政治敏感性也是阻力之一,中海油无缘尤尼科便是典型的例子。

“新债券将使碧桂园庞大的流动性进一步提升,并将支持其强劲的销售势头。”穆迪副总裁及高级分析师蔡慧称。碧桂园计划将票据发行所得款项净利额用作为现有与新增房地产项目提供资金。

  从整个交易考虑,中国公司还是需要慢慢建立自己海外收购的经验,顾宏地认为不仅仅是人力资源的问题,关键还在于机制,内部审查和审批流程不明确,对于机密资料和交易时机的处理不够严谨等。但中国企业会在境外并购风生水起的过程中慢慢完善内部机制,逐渐能够应对大规模和时间非常紧凑的收购操作,中国公司会逐渐壮大。

此外,于去年解除债务危机的绿城中国,也在近期宣布发行3亿美元、2019年到期、利率为8.0%的优先票据。穆迪预计,在这次拟发行票据和最近宣布获得3亿美元银团贷款后,绿城中国的债务对资本比率会由今年6月底的54%上升至今年底的59%左右。

  中国PE的机会

“2012年随着美国第三轮量化宽松政策的实施,使得全球资本市场出现了超低利率环境。”美国富瑞金融集团亚洲区主席刘小俞表示,这为香港上市的内地房企创造了发行美元债的有利条件。

  在2007年的并购市场上,外资PE在中国的并购活动可以说是成败参半。KKR联手IFC以4亿美元收购天瑞水泥36%的股权已完成,黑石在中国的第一宗投资,出资6亿美元收购中国蓝星集团205股权,已经获得监管机构的批准。而高盛有欢笑也有叹息,高盛牵头的以2.52亿美元收购双汇的交易已获得监管机构批准,但美的电器、福耀玻璃两个项目最终折戟。

“房地产企业债券融资方式有许多固有的特点:对于房地产企业自身来说,首先,债券方式的融资规模较大,能够满足房地产企业的大额资金要求。其次,债券利息可以计入成本从而冲减所得税。再者,债券融资方式具有财务杠杆效应,企业运用负债筹资方式时普通每股收益变动率会大于息税前利润变动率;最后,除了可换股债券,债券融资方式对企业的股权结构没有影响,不会稀释股东的股份。”德勤在近期发布的一份关于中国房地产的报告中指出。

  由于监管和社会方面的特殊原因,传统的全面收购机会已经不多。顾宏地分析原因时说,一是真正想放弃控制权的中国企业不多,二是投资国有企业必须通过繁复的审批流程。同时,收购上市公司的过程也充满着不确定性。基于这些背景,私募基金在中国采取的手段在全球惯用的方式不一样,变得更具灵活性。

  具体来看,第一,他们愿意做少数股东,不是继承他们一贯以全面收购为目的的传统。第二,同意多年的禁售期,这源于中国公司具有较强的发言权。第三,参与首次公开发售前融资及可转换股债券发行,这与对冲基金的手段接近,在海外是比较罕见的。同时,一些国际私募股权基金还由于中国市场的高溢价,酝酿将中国作为它们的退出市场或上市地。

  国内的私募股权基金生逢其时,全球私募基金面对的难题给它们提供了充分的发展空间。国内券商已被允许成立私募基金,顾宏地认为这是很大的机会,首先在于审批过程中,内资比外资占更大优势,其次内资在中国市场上退出更方便,这有利于中国私募股权基金的发展。

  顾宏地也指出,中国的投资基金还是需要一些时间成长,在整个操作过程中,人才和投资的记录还是空白,是否能安心将如此大规模的资金交与其操作还是有些犹豫,但毫无疑问,这是未来的趋势。

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