详解欧洲主权债务危机

2008年雷曼事件是否即将在欧洲重演?  9月19日,标准普尔公司将意大利主权信用评级从A
下调为A,而且前景展望为负面,市场再次风声鹤唳。逐步升级的欧债危机不仅重挫近期全球金融市场,同时对全球货币格局的调整带来深远的影响。  “欧债危机后,欧元区正在走向解体,未来欧元区解体是确定无疑的,这一进程将在2013年到2015年实现。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲对《中国经营报》记者说。  中资行警惕  由于担心欧洲债务危机蔓延可能导致掉期交易出现损失,坊间传闻,中国银行已暂停与数家欧资银行进行外汇远期及掉期交易,被暂停交易的欧洲银行包括法兴银行、巴黎银行等主要机构,这些银行的评级近日被穆迪下调。  截至记者发稿之日,中国银行对此并没有相关正式声明,但记者从中国银行相关管理人士获得的说法是“市场风险相当大,所以选择停止高风险的产品”。据悉,目前,工行、农行、建行等中资银行表示,相关业务虽照常开展,但已经在密切关注形势变化,国内也有个别银行不同程度暂停了对欧洲部分银行的授信。  “这预示中资银行对欧洲债务危机前景并不看好,担心2008年金融危机会重演。”北京大学经济学院曹和平教授说对记者说。  记者了解到,中行持有欧洲货币的债券主要包括英国、德国、法国、荷兰、瑞士等国家政府债和金融机构债,到今年6月30日,中行持有的欧洲国家债券的余额占整个集团外币债券总额的20%左右,该行持有的外币债券规模截至6月末为833.12亿美元。  瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光表示,早前欧洲银行管理局公布的一项数据显示,欧洲大型银行对希腊、爱尔兰和葡萄牙主权债务的总风险敞口接近2000亿欧元,其中对希腊主权债务的风险敞口接近1000亿欧元。  而在此前,摩根大通和独立研究机构CreditSights的联合研究报告显示,过去一年中,美国货币市场基金等机构对欧洲银行业关闭了逾7000亿美元的贷款渠道。  “欧洲银行业今年以来一直面临着存款流失的问题,银行间拆借利率在不断上升,欧洲银行融资成本在快速上升。”曹和平说。  来自彭博资讯9月10日公布的数据显示,欧洲地区的银行拆入美元所支付的溢价,达到2008年12月以来的最高水平。3个月欧元银行同业拆借利率与隔夜指数互换利率之差创2009年5月以来之最。再加上希腊债务违约可能性增大,市场担心,2008年雷曼倒闭的悲剧效应会在欧洲重演!  但9月15日,欧洲央行宣布联合美联储等全球五大央行在2011年10月到12月期间实施了三次固息资金操作,满足银行所有美元需求。上海财经大学现代金融研究中心教授奚君羊对记者表示,作为一个短期的应急措施,欧洲央行可以无限制地向欧元区商业银行提供贷款,但是持续向银行体系注资无疑将使欧元区在未来面临高通胀的风险。  谭雅玲向记者表示,意大利债务评级下调表明欧洲债务危机的严峻形势。“与2008年金融危机相比,这次欧洲债务危机表现更为严重,因为现在的经济很糟糕,财政状况更差,处理起来更为棘手。”  不过,欧洲知名智库欧洲政策研究中心(CEPS)资深研究员钦齐娅·阿尔西蒂则认为,虽然希腊债务违约的可能性越来越大,但一些金融机构已做了相应的资产减记,只要处理得当,即使出现违约,其影响也不能和雷曼事件同日而语。  欧债危机更甚于美债危机  在标普下调欧元区第三大经济体意大利主权信用评级后,欧洲三大股指当日平均跌幅达2.62%,意大利和西班牙国债收益率也继续大幅走高。  对此,欧洲政策研究中心首席经济学家法比安·祖利格表示,虽然意大利的整体债务形势与希腊和葡萄牙等目前被救助的国家不同,而且即使遭降级也还不会走到被迫求助的地步,但不能排除未来市场非理性反应和投机行为可能带来的影响,欧债危机的形势相当危险。  中国人民大学金融与证券研究所教授李永森对记者说:“我对这次欧债危机持悲观态度,与前不久的美债危机相比,现在欧洲的问题不仅表现在经济和财政上,更重要的是反映在制度层面,难以应对。”  同时,希腊局势恶化始终没有减速,由于未能完全满足欧盟与IMF(国际货币基金组织)的援助条件,新一轮救助计划遭遇搁浅。如果到10月中旬前双方仍不能达成一致,希腊政府资金将枯竭,债务违约将不可避免。  希腊财长埃万耶洛斯·韦尼泽洛斯9日坦言,如果不能满足欧盟和IMF的条件,则拿不到援助款,政府必然破产。

自2010年6月20日至7月2日作为外交部外交政策咨询委员会委员,我随以中国前驻法特命全权大使蔡方柏为首的外交部“咨询委员会”代表团对法国、西班牙和德国进行了访问,同这些国家中央银行和财政部的负责人进行了广泛交流,对欧洲主权债危机进行了较为深入、细致的了解。本文是以此次访问所获得的第一手资料为基础写成的报告。

9月11日,希腊1年期国债收益率飙升588个基点,达到历史新高103.84%,其5年期主权信用违约掉期费率也急升至3950基点,同样创下历史新高。这意味着希腊在未来五年时间里债务违约的可能性大幅上升至98%,欧债危机骤然升级。  由此引发欧洲斯托克600指数(Stoxx
Europe
600)暴跌4.1%,德国股市跌幅超过5%,其中银行股是“重灾区”。欧元兑美元跌破1.42美元,创下一个月新低。欧洲主权债务危机走势堪忧,有从欧洲公债市场向银行业等其他金融市场蔓延的苗头。  希腊副财长萨切尼迪斯9月12日表示,目前该国资金仅可供政府运行至10月。据彭博数据,12日希腊1年期国债收益率盘中暴涨。投资者对希腊发生主权债务违约的担忧已上升至前所未有的高度。  实际上,欧洲的财政和债务问题存在已久,国际金融危机的冲击最终使欧洲的财政和债务问题转变为主权债务危机。2009年底,希腊首先陷入主权债务危机的泥淖,爱尔兰、葡萄牙随后也陷入主权债务危机,引起各国担忧主权债务危机蔓延。  希腊主权债务的解决关系到欧洲主权危机的走向。9月13日德国总理默克尔和法国总统萨科齐表示支持希腊继续留在欧元区。9月14日温家宝总理在达沃斯论坛上表示,中国相信欧洲经济能够克服困难,中国愿意扩大对欧洲的投资。  尽管有各方面政要表态,但总体来说,希腊主权债务危机仍然面临极大的不确定性。  希腊财政赤字引爆欧债危机  近期欧洲主权债务危机愈演愈烈的引子是4月份希腊宣布2010年的财政赤字为10.5%,高于预期的9.6%。在此消息公布过后,市场哗然,希腊政府债券收益率和利差均出现快速上升,希腊2年期国债收益率跃升至20%以上。  希腊财政赤字数据的变更意味着财政紧缩方案一定程度的软实施,直接瓦解了投资者对希腊等欧洲问题国家有望实现财政控制目标的最后信心防线。此后,欧洲主权债务危机在以下四个事件的推动下进一步扩大。  首先,希腊财政紧缩方案的软实施可能导致其无法顺利通过欧盟和国际货币基金组织的分批贷款评估,加剧了投资者对希腊实施债务重组或违约的预期。虽然欧盟和国际货币基金组织在2010年5月决定向希腊提供1100亿欧元的救助贷款,但贷款的发放是分批的而且附带有严格的条件,即要求希腊实施结构性改革和紧缩性财政措施。按照计划,希腊在6月份会获得第五批120亿欧元的贷款。然而,4月份发生的希腊财政赤字调高事件意味希腊财政巩固方案的实施不达标,有可能不能通过欧盟和国际货币基金组织的评估,给及时获得贷款蒙上了阴影。如果希腊不能及时获得新的援助资金,必然不能渡过难关,只有选择债务违约。在这种情况下,希腊国债的收益率再次飙升,带动其他问题国家的国债收益率上升,欧洲公债市场筹资环境空前恶化。  其次,评级机构放大了意大利国内关于财政削减方案争吵的不利效应,使意大利被主权债务危机的阴影笼罩。希腊主权债务形势的动荡迅速引发了对其他问题国家的怀疑。西班牙、意大利这两个尚未申请救助的问题国家成为关注的重点目标。评级机构将目标瞄准了意大利。标准普尔公司5月21日宣布,把意大利主权信用评级前景由“稳定”下调至“负面”,下调理由是意大利经济增长前景暗淡,与推动生产力有关改革的政治承诺履行不力,潜在政治僵局可能导致财政状况恶化。三大国际评级机构对主权国家的信用评级不仅被国际债券市场广泛认可,也被欧洲中央银行认可,几乎成为了大部分投资者的购买指南。评级机构对意大利评级的下调必然导致意大利融资环境的恶化。在此情况下,意大利10年期国债收益率一度接近7%,几乎与希腊接受救助时的水平相当。意大利是欧元区中的经济大国,国内生产总值约占欧元区总值的17%。意大利陷入欧洲主权债务危机风险的加大表明欧洲主权债务危机扩大。  再次,以美国为代表的外部主权债券市场的混乱干扰了欧洲主权债券市场。美国围绕债务上限的政治争吵严重影响了全球金融市场的稳定,可能使投资者转移投资重点,转向其他投资市场和转向信誉程度较高的债券。这进一步分流了欧洲问题国家主权债券市场的资金需求。美国主权债务问题的恶化为欧洲主权债务危机火上浇油。

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欧债危机的演进

2009年11月希腊财政部长宣布,其2009年财政赤字对GDP比将为
13.7%,而不是原来所预测的6%。市场开始出现恐慌,希腊政府宣布如果在5月之前得不到救援贷款,它将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资。由于担心希腊政府对总额为3000亿美元到4000亿美元的国债违约,投资者开始大规模抛售希腊国债,使得希腊政府难于通过发新债还旧债,希腊主权债危机终于爆发。

由于希腊主权债务危机的传染效应,西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受信用危机,大量资金逃离欧洲流入美国。欧洲中央银行和IMF先后紧急出台了1100亿欧元和7500亿欧元的救援措施。欧洲中央银行则在国债二级市场上购买私人投资者抛售的希腊国债,以防止国债价格下跌和收益率攀升。与此同时,欧洲中央银行增加了对银行的短期贷款、放松了贷款的抵押条件,以缓解货币市场上的流动性短缺。德国和法国的商业银行持有大量希腊和其他“四猪”的国债和其他债券,救希腊就是救自己。

在稳定金融市场的同时,同美国不同,欧盟国家并未采取扩张性财政政策。反之,不仅希腊等国开始实行财政紧缩政策,德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区的货币政策在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策,但在此次欧洲主权债危机中,欧洲中央银行似乎并不打算效仿美国采取数量宽松政策,也并未修改2%的通货膨胀率目标。

目前,由于欧洲中央银行、欧盟和欧元区政府的一系列救助措施,欧洲国债市场基本恢复稳定。

希腊的“祸根”

“冰冻三尺非一日之寒”。希腊之所以爆发主权债务危机,有着深刻的、多方面的历史原因。

首先,在希腊的高福利制度下,希腊人一直维持高消费、重享受的生活方式。在政府福利支出巨大的同时,希腊税收征管不善,偷税漏税现象严重,使希腊的财政状况进一步恶化。

其次,加入EC和欧元区,希腊得到大量转移支付、外资大量流入。由于摆脱了资金约束,希腊政府并无动力来压缩财政赤字。希腊不仅财政赤字巨大而且面临私人部门储蓄不足的问题。一国国内储蓄不足意味着该国一定同时存在经常项目逆差。储蓄不足和经常项目逆差互为因果、相辅相成。两者之间的传导机制则是竞争力的下降。希腊劳动成本的上升导致非贸易部门物价、从而物价总水平的迅速上涨。高通货膨胀率导致实际汇率的升值,而后者则是导致经常项目逆差的直接原因。1985年希腊经常项目逆差对GDP之比超过8%。经常项目逆差的存在意味着希腊政府必须依靠外国资金,为财政赤字融资。按道理,由于希腊经济增长速度不高,通货膨胀比较严重,外国投资者应该要求较高的风险贴水,从而导致希腊政府财政赤字融资成本的困难。但事实并非如此。1981年希腊加入欧洲共同体
。欧洲共同体的大量转移支付,使希腊摆脱了外部资金的约束。2001年希腊加入欧元区。由于欧元区的统一货币政策,欧元区内不同国家只有一个基准利息率。据OECD的研究,2001年-2006年德国的利息率水平比应有水平高出50个基点。而希腊、西班牙和爱尔兰的利息率水平比应有水平低了300-400个基点。欧元区国家实际上可分为北欧元区和南欧元区。后者的经济基础与前者差异相当大。但是,欧元区的建立和统一货币政策的实施,大量廉价资金流入南欧元区,使南欧元区国家公、私债务大量增加。

第三,劳动力市场缺乏弹性,劳动力无法自由流动,统一货币下希腊劳动力市场的不平衡无法解决。由于希腊工资和物价增长速度过高,希腊出口失去竞争力。在独立货币的情况下,希腊可以通过货币贬值,恢复贸易平衡。在共同货币下,希腊的贸易逆差意味着对希腊来说欧元是高估的。希腊出口市场缩小也意味着希腊劳动力市场出现供大于求的情况。在工资刚性和共同货币的情况下,能够恢复劳动市场均衡的唯一办法是使多余的希腊工人迅速转移到欧元区的其他国家,如德国。但是,事实上劳动力并不能充分流动,希腊工人只能留在希腊。这样,希腊劳动力市场的失衡状态无法解决,政府失业补助等项开支的增加不可避免。

第四,仅有货币同盟没有财政同盟,希腊主权债危机无法通过财政转移手段加以解决。为了恢复竞争力,应该通过某种手段使希腊工资和物价下跌。前面已经说过,由于名义刚性,这两者都难以实现。如果工资和物价的下降真正实现,新的问题是:希腊的实际债务将会增加。在这种条件下,由于没有其他手段,为了避免出现违约,希腊就必须依靠转移支付。这就要求欧元区使某种财政同盟,但欧元区不存在这些机制。

救援措施与后果

5月2日,在希腊政府保证实行痛苦的财政紧缩政策的条件下,欧盟和IMF同意向希腊提供总额1100亿欧元的紧急救援贷款。而欧洲中央银行则大力购买国债,避免国债价格进一步下跌。在相当时间内,欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。但是,西班牙货币当局否认欧洲中央银行购买了西班牙政府债券。在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中,德法之间也在进行着明争暗斗。德国人认为,欧洲央行行长特里谢是法国人,他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力,打破了欧洲央行对购买其成员国国债的长期禁忌。德国央行行长怀疑,法国银行打算利用这一机会,清理法国银行账面上的800亿希腊不良资产。而让欧洲中央银行接盘,因而主要是德国人接盘。但是,法国财政部官员对此坚决否认。他们指出,法国银行的风险敞口主要是针对希腊私人债务的。法国银行固然会因希腊经济的衰退有很大影响。但法国银行对希腊主权债的风险敞口同德国银行对希腊主权债的风险不相上下。

除购买问题国债外,欧洲央行在公开市场操作,通过各种措施,如降低欧洲央行贷款的抵押标准,增加向货币市场的流动性注入。欧洲中央银行货币市场操作同美国有很大差异。美国公开市场业务主要是通过买卖政府债券影响联邦基金利率,联邦基金利率就是银行间货币市场的隔夜拆借利率。欧洲中央银行有三个主要政策利率,即再融资利率、借贷安排利率和存款安排利率。相当于联邦基金利率的最重要的利率是再融资利率。欧洲央行每周在货币市场上向商业银行拍卖一定数额的贷款,一般情况下贷款的最低利率是给定的,就是再融资利率。隔夜拆借利率,受再融资利率变动的影响而波动。借贷安排利率,是商业银行直接从欧洲央行借款的利率,这是货币市场的最高利率。存款安排利率,即商业银行在中央银行存款所能获得的利息率,是货币市场利率的最低点。隔夜拆借利率在再融资利率的影响下,在最高点和最低点之间变动。为了应对2007年8月份爆发的次贷危机和以后的全球金融/经济危机,欧洲央行在采用了一系列货币政策的超常规做法,主要包括:在给定基础利率上无限提供流动性;扩大可以接受的获取央行贷款的担保资产的范围;延长流动性贷款的期限,在银行间拆借市场上提供了为期为一年的贷款;购买公司部门债券,实际上是注入流动性;将再融资利息率降到1%的历史最低水平。这些政策都是旨在应对次贷危机的超常规政策,原计划在2009年底逐步退出,但随着欧洲主权债务危机的爆发,政策退出在2010年5月初停止,并恢复了早先的一些宽松措施。

另外,在1100亿欧元紧急救援计划出台仅8天之后,欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救援计划,这是欧洲有史以来最大规模救援计划。为了使欧洲金融稳定基金所发行的债券能够得到最高的评级,欧元区国家将按自己在欧洲中央银行的出资比例为欧洲金融稳定基金所发行的每一笔债券提供120%的担保。4400亿欧元是这种担保的最高限额。通过发行债券所筹建的资金将被借给出现主权债危机的国家。而欧洲金融稳定基金贷款的对象国则不参加相应贷款发放的担保。除欧元区政府承诺的贷款担保之外,IMF承诺提供总额不超过2500亿欧元的贷款,对出现财政困难的欧元区国家实施救助。对于受援国,EFSM贷款和IMF贷款将同时提供,而必须遵守IMF提供贷款的传统条件。7500亿欧元救援计划中的另外600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》相关条款,从欧洲的“紧急事变基金”中拨付。

欧元区的前景

我们不应该低估欧洲经济所面临的困难,但也不应该对欧洲的经济前景过度悲观。在欧洲真正问题严重的国家主要还是希腊。意大利的经济状况并非十分糟糕,其财政赤字与德国相差不多,经常项目逆差对GDP之比则更是很低。西班牙不少储蓄银行由于房地产泡沫崩溃而处于困难境地,但其大银行的经营状况是良好的。可以断定,希腊在未来两年的国债已经有钱偿还,不会违约。希腊主权债危机的传染效应也已经得到控制。值得注意的是,根据我的理解,到目前为止,除欧洲中央银行在二级市场上买进希腊国债外,欧盟和IMF并未为欧洲主权债危机花费什么钱。无论是1100亿欧元的紧急救援还是7500亿欧元的救援计划,都仅仅是一种承诺。但是,这种承诺似乎已经成功地稳定了欧洲的国债市场和金融市场。希腊国债、西班牙国债在7月份的拍卖进展顺利,其国债收益率基本正常。这说明,欧洲主权债务危机现在已经大大缓解。最近公布的“压力测验”结果表明,欧洲金融体系总体上还是健康的。当然,没有人敢于肯定,欧洲主权债危机已经结束。

由于欧洲的国际收支状况明显好于美国,欧元不会持续贬值下去。欧元区也不会解体。欧元区解体的政治代价过高,没有欧洲政治家愿意看到这种局面。德国的态度至关重要。在经过一段时间的犹疑之后,德国似乎已经下定决心维护欧洲的统一进程。危机可以导致欧元区解体和欧元消失,但更可能导致欧元区一体化进程的深化。欧洲政治家越来越相信,不但应该有统一货币,而且有统一或近乎统一的财政。或许应该建立一种类似于美国联邦政府和各州政府之间的那样一种财政关系。欧洲之行使我相信,欧洲主权债危机的重要结果将是欧洲一体化程度的加强而不是削弱。

在中长期,世界经济面临的最严重挑战不是欧洲主权债危机,而是全球性的债务危机,特别是美国的财政危机和国际收支危机。现在,全世界正在进入一个借新债还旧债和中央银行印钞票的阶段,而新债只能依靠有剩余储蓄的国家来购买。一旦新债券无人购买,将会导致国家破产、债券违约以及印钞,而后者的结果必然是恶性通货膨胀。目前,欧洲中央银行和欧洲各国政府都在采取紧缩性的财政政策,而不是像美国那样采取扩张性的财政政策。日本政府也在谈论财政紧缩。虽然应该具体问题具体分析,但对于大多数西方国家来说,当务之急确实应该是加紧结构调整部分。西方发达国家必须制定确实可行的、具有可信性的削减财政赤字和经常项目逆差的计划。否则,金融市场将无法实现稳定,经济增长的恢复也无法实现。

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