国内债券市场大幅反弹后可能陷于胶着状态

债券市场似乎要焕发“第二春”了。上周债市呈现大幅反弹势头,不仅二级市场收益率水平以近期少有的幅度快速回落,一级市场认购也在资金面宽松以及旺盛需求推动下趋于活跃。不过,随着市场的反弹,市场谨慎心态有所增强,分歧正日渐凸显。  来自中金公司固定收益部的观点认为,尽管国内外经济数据表现都不佳,但债市仍不具有持续上涨的动力,收益率突破前期低点的可能性不大。一方面,亚洲大多数国家目前面临的是通胀风险,中国国债收益率不具备突破前期低点的基础,其次,市场可能低估了农产品价格上涨持续的时间和幅度,CPI同比下半年仍有持续上升可能,这些对于债市均是利空。  第一创业研究员王皓宇则相对乐观:经济增速放缓过程中,可能会出现阵痛,这会带来债市快速上涨的阶段性机会,投资者可“体会债市波动中上涨的快乐”。申银万国也认为,宏观数据稳步回落仍是支持债市的主要因素,债市收益率下降趋势仍然存在,市场将维持反弹势头。宏源证券高级研究员何一峰则表示,经历过短时间的快速反弹,债市收益率再度接近前期低点,市场谨慎心态有所增强,各研究机构观点出现分歧十分正常,债券市场再度出现胶着状态的可能性较大。

牛市顶部总是难以预测。站在近几年收益率的低点,究竟该果断地获利了结,还是继续“买买买”,无疑是当下债市投资者最纠结的问题。

“逆风”减弱 多利好捂暖债市

在经历长达两个多月的利率下行后,上周债市出现较明显的调整,10年期国债在探底2.64%后回升至2.7%一线,30年国债收益率也上行约10BP至3.26%。不过,昨日市场情绪重新回暖,银行间现券收益率午后由涨转跌,国债期货亦全线收红。

□本报记者 王姣

“过去一周的收益率反弹属于突破整数关口后正常的技术性调整。”多数分析人士认为,经历前期债券收益率快速下行后,市场出现恐高心理,部分机构止盈冲动较强,由此引发收益率明显上行。短期内债牛继续前行不易,料陷入震荡。不过考虑到当下市场“钱多+基本面弱”的格局未发生明显变化,收益率在获利回吐压力释放后有望重拾下行,有机构就建议投资者“持券为主”、“调仓不离场”。

经历近一个月的调整,最近一周债市明显回暖,中债10年期国债收益率下行10BP至3.61%,10年期国债期货主力合约反弹近1%,多头氛围渐浓。

收益率明显回调

市场人士指出,4月下旬央行宣布降准后长端利率快速上行,为本轮修复行情提供了空间,资金面宽松、监管压力缓释、美债利率下行等则重新激发了多头的热情。不少观点认为,随着短期市场担忧的油价、美债、监管、供给等“逆风”减弱,内需疲软、货币和监管边际趋松,可能为短期收益率继续下行提供契机。但考虑到6月资金面扰动较多、经济预期仍待验证、海外不确定性等因素,收益率下行的空间可能不会太大,建议投资者谨慎乐观,见好就收。

今年6月以来,在配置压力的驱动下,债牛卷土重来,利率下行势如破竹。10年国债收益率于8月中旬击破2.70%的关口,改写本轮牛市以来新低;15日继续下探至2.6401%,创下2009年以来的新低。短短两个多月的时间里,10年期国债收益率下行近40BP。一时间,“买买买”再度成为债市投资主旋律。

悄然走出修复行情

而涨多了的市场,难免令人生畏。上周一级市场招投标热情开始降温,后半周招标的国债、国开债均呈现向上引导利率的迹象,这与此前一周市场的火热形成鲜明的对比。受一级招标降温影响,二级市场收益率亦明显上行,长端收益率上行幅度大于短端,期限利差整体拉大。中债到期收益率曲线显示,8月15日至19日,除1年期国债收益率下行2.87BP外,3年、5年、7年、10年期国债收益率分别上行1.24BP、6.08BP、8.36BP、6BP,10年期国债收益率重新站上2.7%至2.7001%;与此同时,期限利差走阔,上周10-1年国债和国开债期限利差分别走阔7BP、6BP,至60BP、83BP。

经历央行宣布降准后近一个月的调整,5月中旬以来,债券市场悄然走出一波反弹。

技术性调整不足惧

5月16日至25日,10年期国债期货主力合约从93.855元涨至95.085元,8个交易日有5日上涨,期间累计上涨1.11%,25日单日涨幅更达0.45%,创下近一个月最大涨幅,显示市场情绪明显回暖。

业内人士认为,过去一周收益率的反弹属于突破整数关口后正常的技术性调整,是前两周利率下行太快的结果。考虑到当下市场“钱多+基本面弱”的格局尚未发生明显变化,收益率在获利回吐压力释放后仍有望重拾下行之旅,因此无需恐慌。

国债期货反弹带动现券收益率下行,截至25日收盘,10年期国债活跃券180004收益率回落至3.61%,较5月17日触及的阶段高点3.71%大幅下行约10BP,25日单日下行幅度也达到4BP;与此同时,10年期国开债活跃券180205收益率从4.555%下行至4.3950%,累计下行幅度约16BP。

综合机构观点来看,近期债市收益率反弹的原因主要有四点:一是技术性调整的需要。7月经济和金融数据发布后,由于各项数据全面差于预期,债券收益率快速下行,获利盘累积较多,有获利了结的需要;二是官方对7月份经济金融数据的解读,指出7月数据回落有偶然性因素,市场对基本面悲观的预期随后有所修正;三是受深港通等利好的推动,权益市场和商品市场出现了较大幅度的上涨,市场风险偏好回升短期对债市不利;四是月中缴税与缴准叠加,虽有央行MLF操作释放流动性,但资金面整体维持紧平衡,亦对现券产生扰动。

在业内人士看来,这波反弹是债券市场对此前近一个月调整的修复。从盘面上看,自4月17日央行宣布降准后,债券市场快速调整,中债10年期国债收益率从3.50%的年内低点一路上行,5月15日触及3.72%,不到一个月累计上行超过20BP,重回4月初水平。

另据业内人士透露,在收益率降至低位且各项利差较窄的情况下,债券投资者心态转向谨慎。从投资者所担心的风险因素来看,监管机构调控杠杆、违约风险、交易拥挤导致踩踏等是较为主流的几个因素。不过总体来看,尽管想兑现浮盈的人不少,但其实想买的人更多,即资产荒背景下配置需求仍然较旺。分析人士预计,在短期情绪冲击消散后,收益率仍有望继续下行。

“此前,降准之后获利盘的回吐,一度导致债券收益率走高。但当10年期国债收益率回升至3.7%,接近降准前的收益率水平,对于短线投资者而言,市场安全边际已有相当的恢复,因而短线交易情绪有所回暖。”中信证券固收首席分析师明明称。

从市场表现来看,在经历连续几日调整之后,周一,债市情绪重新回暖,5年、10年期国债期货主力合约分别收涨0.09%、0.20%,10年期国债、国开债收益率下行幅度分别约1BP、1.5BP。

国泰君安证券覃汉团队进一步指出,从日内成交情况来看,10年期国债交投活跃度一般,而一级利率债招标结果显示配置盘似乎尚未发力,结合国开债利率下行幅度大于国债,大体可以判断交易盘主导了最近几日的行情。覃汉认为,这波行情应定性为“抢跑行情”,如果没有配置盘的参与,本轮抢跑行情暂时只能定义为反弹。

债牛继续前行不易

多重利好推动反弹

分析人士认为,近期债市下跌更多源于投资者的恐高心理。综合当下经济基本面和债市供需关系来看,“钱多欠配+实体融资需求疲软”的格局并未发生实质性改变,短期技术性调整或情绪调整并不改变债券牛市的大趋势行情,不过短期利率突破难度也有所加大。

除了超跌之后的修复外,哪些因素催化了债券市场这一波行情?市场人士认为,近期债市明显反弹,主要受益于短期资金面宽松、监管压力缓释、美债利率下行、避险需求升温等,其中短期资金面宽松仍是推动收益率下行的关键因素。

从基本面看,经济下行压力仍然较大,这将继续支撑收益率长期下行趋势。国信证券指出,投资增速继续下行,基建投资受制于财政约束,增速恐难维持20%以上水平;而地产投资增速拐点已现,对整体投资增速拖累明显。

“国内股市下跌和美国10年期国债收益率回到3%以下可能都是利多债市的理由,但进入5月之后资金面持续的宽松依然是关键因素。”中泰证券固收齐晟团队指出,由于资金利率对短端利率产生较大压制作用,因此当利多出现后,前期较为陡峭的收益率曲线便立刻出现了修复。

“7月份CPI持续下行、经济数据疲弱,基本面的强力支持是我们坚定债市长牛的基础。”中信建投证券认为,当前的10年国债利率已经处于安全区间,没有理由进一步走高,未来重新向下突破2.7%并不会遥远。

从货币市场表现看,4月下旬,缴税冲击下资金面出现超预期紧张,代表性的7天期质押式回购利率DR007一度涨至3%以上;4月25日后,随着降准资金释放,资金利率明显下行,5月资金面整体保持均衡偏松状态,23日触及2.6857%,较4月下旬大幅下行约34BP。

“前期收益率下行较快下,获利回吐压力释放所带来的收益率阶段性回升是正常现象,这个在前几个月收益率下行时也出现过。对于这些止盈的资金而言,后期在资产荒的压力下多数可能会重新入场。加上收益率回升后吸引尚未配置的资金入场,收益率后期还会重新回落。”中金公司表示。

持续宽松的资金面对债券市场情绪有明显的提振作用,国内经济仍有下行压力、监管政策适度放松以及美债利率大幅下行则进一步刺激收益率下行。

不过海通证券认为,短期利率突破难度加大。一是在经过债市持续大涨之后,交易盘有止盈动力。二是短期难见降息降准,而目前市场7天回购利率稳定在2.5%左右,也意味着10年期国债利率很难在短期内突破2.5%以下。三是8月以来,经济通胀短期平稳,并未明显失速,从基本面看也不支持国债利率立即下行。

“短期内我国经济增长仍存边际下行压力,伴随资金面改善、美债收益率回落,债市情绪回暖。”申万宏源证券点评称,年内经济增速下行压力难消,在此背景下,预计年内货币政策仍将维持边际宽松。

华创证券报告指出,目前交易盘对前期利多因素反映非常充分,利率在这个位置已经有所透支,在没有更多好消息释放,货币政策也不放松打开利率下行空间的背景下,再考虑交易盘仓位过重的因素,上周债券市场的调整并非完全因为获利回吐的压力,后期债券收益率仍有向上调整的空间,因此建议仓位较重的交易盘及时降低仓位,落袋为安。

在国内经济预期朝悲观方向有所修正、降准预期有所升温的同时,监管政策似乎也有边际放松。如上周五银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》,相较去年12月的征求意见稿,正式稿在放松过渡期指标要求、延迟流动性匹配率考核等方面出现一些松动,降低了对市场的冲击。

综合机构观点来看,短期内债牛继续前行不易,未来一段时间内债市大概率将陷入震荡格局。考虑到市场波动很可能加大,建议投资者谨慎操作,但也不必过于悲观,市场短期调整后也可能带来阶段性的博弈机会。

此外,从海外来看,近期美国债券市场止跌企稳,美联储5月会议纪要表态偏鸽叠加原油价格明显回落,促使美债收益率大幅下行。截至5月25日,10年期美国国债收益率已回落至2.93%,较17日大幅下行了18BP,为近期中国债市收益率下行扫清了阻碍。

“未来的潜在触发剂仍在于房地产,如果进入小周期回落期,销售和房价回落,制约央行放松的因素将大为缓解,届时会有牛陡机会可以博弈。整体来看,我们仍建议‘调仓不离场’,操作上从超长债、过剩产能龙头债等回撤到5-10年金融债等品种。”中金公司表示。记者
王姣

总的来看,对债券市场而言,近期海内外环境均出现明显改善,一方面,国内经济预期面临再修正,货币政策和资金面边际趋松仍可期待,监管压力有所缓释;另一方面,国际原油价格回落,美债收益率大幅下行,市场对海外因素的担忧情绪有所缓解。

短期建议谨慎乐观

随着10年期国债收益率重返3.60%附近,债市乐观情绪有所升温。

招商证券尹睿哲团队在最新研报中表示,利率债上涨的关键逻辑并没有被破坏,短期市场担忧的油价、美债、增长、监管、供给等“逆风”都会逐步散退,市场会回归原有趋势,利率债的第二波交易窗口或已开启。

尹睿哲指出,首先,从上周起,油价开始出现明显调整,相应的,美债收益率也出现回落,预计这轮油价调整的幅度不低,从而在很大程度上缓解市场对通胀及美债的担忧。其次,近期剥离掉“复工”因素之后,国内高频数据开始趋于回落,融资约束下基本面下行压力远没有释放完毕。第三,资管新规公布后,各项监管意见仍在落地之中,不过从方向上看,仍以缓和为主,监管政策进一步落地可能反而成为“利好”。此外,预计本轮“违约潮”对利率的冲击较为有限,流动性踩踏的概率并不大,而债券供给冲击大概率会有流动性相配合。

综合机构观点来看,对短期行情相对乐观者不在少数。长江证券宏观固收首席分析师赵伟表示,短期来看,风险偏好和市场预期仍有利于利率债,原油价格回落带动美债下行,也将助推债市行情。东方证券固收研究潘捷团队指出,今年监管重点已转向地方融资平台及国有企业,金融监管对市场的影响减弱,货币政策的重点也从去杠杆转向稳增长,边际上有所放松,利率的中枢正在进入逐步下行的通道。

不过,这一轮行情究竟可以走多远,仍存在较大不确定性。方正证券固收首席分析师杨为敩指出,在短期可能看不到能触发10年期国开债收益率突破4.3%的信号。华创证券固收屈庆团队更指出,在新兴市场汇率大幅贬值、加息或将普遍到来,以及中国经济基本面稳健向好、资金面可能趋紧、监管对债市产生实质影响、海外避险情绪消退的共同作用下,债市料将承压,建议机构保持谨慎。

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